A股歷次3000點保衛戰比較研究：這回有何不一樣？

（圖片來源：攝圖網）

作者|耀華 來源|錦緞(ID：jinduan006)

2007年2月16日，A股首次站上3000點以來，迄今已經16年，期間經歷了接近50次所謂的3000點保衛戰。回頭再看，3000點幾乎成為A股投資者“信仰線”：每逢3000點，便到了散戶悲鳴，媒體亢奮，政策救市，專家寬慰，多空角力的八角籠。

先看一組數據：從2007年2月16日盤中最高價突破3000點，到2023年10月20日再次跌破3000點，A股一共經歷了4052個交易日。這其中，收盤價高于3000點的交易日達到2083天；低于3000點的有1969天，十余年間雙方只差了100余天。

也就是說，從大數據角度，3000點的確是A股的“楚河漢界”。

那么，近16年歷史上的3000點都長什么樣，這回又有何不一樣？

01

市場整體

首先，還是要界定市場跌破3000點的歷史時間戳。

2007年2月16日，上證指數首次突破3000點，在此以后，除去本次跌破3000點外，有五次較為明顯的破位行情：

第一次是2008年6月11日，剛剛經歷了“6124”數月的上證指數迅速回落，在日后很長的一段時間內，在3500點上方震蕩，但整體來看依舊是下跌中繼。因此我們將08年中旬到14年底重新站回3000點以上視為一個下行周期。彼時媒體渲染“印花稅”（0.3%下調至0.1%）行情并未奏效。

第二次是2016年1月13日，也就是“熔斷”后不久，A股自5000前上方迅速回落至3000點附近橫盤兩年之久，期間多次跌破3000點，后經歷了一波反彈至3500點上方。

第三次是2018年6月19日，滬指在長達兩年的小幅反彈后，再次跌破3000點，并持續下行至2500點附近橫盤，維持了9個月的3000點以下萎靡行情。“A股入摩”（A股納入MSCI指數）行情也沒有維持太久。

第四次是2019年5月6日，剛剛經歷短暫反彈后，不到一個季度，滬指再次回到3000點下方。之后的一年時限內，滬指在2700點-3100點橫盤。彼時媒體渲染的牛市回頭行情，現在來看頭是回了，牛卻找不到了。

第五次是2022年4月25日—2022年10月10日時間段內，多次跌破3000點，期間在3000點附近橫盤——因時間較近，我們統一為一次來看。長期的降準降息，以及持續多年的橫盤行情，使得投資者對三板斧式利好政策多少有些意興闌珊。

接下來，我們還是從最基本的估值角度，來復盤及表張歷次3000點保衛戰的共性特征。

圖：歷次跌破3000點時估值水平，來源：錦緞研究院

圖：上證指數及整體市盈率圖示，來源：Choice金融客戶端，錦緞研究院

我們把上證指數的收盤價線和整體市盈率線放在同一張圖里，可以明顯看出:自從2016年以后，市場便不再給予上證指數較高的估值。即便是指數出現上揚的階段，估值水平依然穩定在10-20倍區間內。

換一個角度來看——從增長的角度看，除了2007年突破3000點時A股全體企業欣欣向榮外，似乎每次跌破3000點都具備一定的合理性：同期的凈資產回報率都出現了明顯的下降。以長期視角來看，近幾年整體企業的營收和凈利潤也出現了明顯的下滑（今年跌破3000點時，3年同期正好是疫情初期的財報期，不作參考）。

圖：歷年跌破3000點時盈利水平及權益凈利率，來源：錦緞研究院

所以說，以市場整體的角度來看，相對估值達到了較低點，16.7倍的PE和1.4倍的PB屬于被低估的范疇，但是剔除石化石油和金融來看，也不算低。并且如果考慮到企業自身的增長情況來看，確實不甚樂觀。

02

行業估值

我們先來看行業層面的PE估值（剔除金融銀行），樣本選取了申萬一級行業中市值最高的20個行業：較2007年突破3000點時，僅有國防軍工一個行業估值倍數保持了增長。就近兩次跌破3000點的估值來看，有8個行業估值低于去年跌破3000點時的估值，12個行業反而高于去年跌破3000點時的估值。

其中，相較于上次跌破3000點，農林牧漁、電力設備和食品飲料估值縮水最明顯。受益于AI和數據要素，電子、傳媒和計算機估值水平高于去年跌破3000點時的水平。

圖：申萬一級行業TOP20歷期PE估值水平，來源：錦緞研究院

PB band中，我們加入了銀行和石化石油，與PE相同的是目前整體資產價格是比較便宜的，僅家用電器行業的資產估值出現了增長。不過相較于去年跌破3000點時，PB估值依然有11個行業出現了增長。

相較2007年第一次突破3000點時，銀行、券商和傳媒三個行業PB估值下降最多。家用電器、計算機和電子行業的PB估值基本持平。

圖：申萬一級行業TOP20歷期PB估值水平，來源：Choice金融客戶端，錦緞研究院

從估值百分位的視角來看，我們以此次跌破3000點時回推5年的估值，以PE的視角來看：目前鋼鐵、電子、建筑材料都處在估值的歷史高位；房地產雖然近一年以來分位數下降明顯，但是相較于歷史分位來看，還比較高。

同時，電力設備、國防軍工、食品飲料以PE的視角看，處于歷史低位。

圖：申萬一級行業PE估值百分位，來源：Choice金融客戶端，錦緞研究院

以PB的估值百分位來看，所有行業的估值都偏低。1年周期內，僅汽車行業高于中值；3年期更是來到了歷史低位，沒有任何一個行業高于3年中值。

并且，房地產上下游的行業建材，裝飾都來到了5年內資產價格最低的時候，也基本符合投資者對于行業的判斷。汽車行業是目前PB估值稍微較高的行業，其次煤炭和通信。

圖：申萬一級行業PB估值百分位，來源：Choice金融客戶端，錦緞研究院

03龍頭個股

看完行業整體的估值概況，我們再來看看歷年跌破3000點事，龍頭個股的估值點位在何處。

我們選取了目前市值排名最高的15個申萬一級行業中，市值前三的行業龍頭。以此為樣本回推歷年3000點保衛戰時個股的表現。

先來看PE榜，45個龍頭樣本中，僅有18個龍頭股估值比一年前跌破3000點時低，其中受制于業績表現，科大訊飛估值明顯高于往期。當然也有明顯受益于AI、周期和新能源的龍頭股出現了明顯估值提升，比如金山辦公、中芯國際、洛陽鉬業、山東黃金和長城汽車。

PE估值明顯低于往期的龍頭股有明顯業績提升的個股，如比亞迪、寧德時代，也有今年以來熱度下降的同期熱門行業，個股市值出現明顯下降，如隆基綠能、邁瑞醫療。

再來看PB榜，同樣是45個樣本，僅有17個龍頭估值比一年前低，其中邁瑞、隆基和鹽湖股份的PB估值下降最為明顯，科大訊飛、金山辦公和山東黃金的PB估值明顯提升。

圖：行業TOP3龍頭歷期PE估值水平，來源：Choice金融客戶端

圖：行業TOP3龍頭歷期PB估值水平，來源：Choice金融客戶端

最后，我們統計了龍頭股近1、3、5年期的PE、PB的百分位。其中高股息行業石化油服的龍頭，中移動、電信和交通銀行今年以來市值表現都比較優異，因此市值百分位并不算低。

醫藥板塊的邁瑞醫療、電力設備和新能源中的寧德時代和隆基，白酒茅臺和五糧液，以及物流領域的順豐，當前無論是PE還是PB，都屬于低估值區間。

完整表格如下：

圖：行業TOP3龍頭估值百分位，來源：Choice金融客戶端

04結語

依照慣例，我們來做個總結：

1.3000點是A股的分水嶺，自2007年以來上證指數在3000點上下的交易日基本持平。如果拉長時間來看，過去16年間有六次明顯的從上方橫盤跌破3000點的記錄。

2.這六次跌破3000點，滬深全A的估值越來越低，尤其是市凈率，本次跌破3000點時已經是最低。但是刨除石油石化和銀行券商，目前A股整體的市盈率依然有26倍，做個對比，標普500是22.6倍，道瓊斯是23.6倍，納斯達克是40.4倍左右。

3.從盈利和資本回報率來看，這次跌破三千的有一定的潛在因素，上市公司目前的盈利水平是近五年來跌破3000點時最低的一次，無論是凈利潤率還是ROE同比都表現較差，因此基本面的信心較差。

4.從行業層面來看，目前市值前20的行業，有12個行業的PE估值高于去年跌破3000點時的估值水平，11個行業PB估值高于去年水平。從PE百分位來看周期行業和高股息行業仍處于較高歷史估值區間，從PB百分位來看，除汽車外幾乎所有行業估值都低于中值，近一半行業創新低。

5.從個股龍頭來看，分化比較嚴重，大部分龍頭個股的估值無論PE還是PB是要高于去年跌破3000點的同期估值的，也就是說此輪下行小市值的個股跌的更兇。

總結來看，此次跌破3000點，從估值角度來看，已經有不少行業處于估值洼地了。但是結合基本面來看，市場缺的不是有價值的資產，而是對未來的信心。 

編者按：本文轉載自微信公眾號：錦緞(ID：jinduan006)，作者：耀華