320億估值的華潤飲料，需要“怡寶”之外的故事

作者|Adam 來源|IPO金榜

從2024年4月22日遞表到2024年10月15日啟動招股，華潤飲料（2460.HK）用不到半年時間便將登陸港交所。作為國內包裝飲用水的“老二”，正陷入價格戰的“怡寶”，華潤飲料支撐300多億的市值亟需新的故事。

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“瓶裝水”沒有秘密

華潤飲料于1990年開始生產包裝飲用水，歷經數十年的發展，目前成為國內僅次于農夫山泉的第二大包裝飲用水企業，亦是（飲用純凈水）領域的龍頭老大。

按零售額計，華潤飲料分別擁有18.4%和32.7的市場占有率，尤其在飲用純凈水上，其市場占有率大幅超過該細分領域中除自身外的TOP4。

從行業格局上看，農夫和華潤兩家隸屬第一梯隊，占據國內包裝飲用水市場超40%的份額；而第二梯隊的景田、娃哈哈和康師傅等占5%左右。

從發展歷史上看，后來居上的農夫在數輪商戰中塑造了行業格局的同時，也讓瓶裝水不再有秘密，亦不再有新故事。

2000年，農夫山泉以“天然水更健康”為話題，向娃哈哈和樂百氏發難，農夫以成份因素取勝成功將原兩大巨頭打下神壇；

2007年，利用當時盛傳的人體酸堿平衡的健康學為茅，農夫將高歌猛進的康師傅刺下擂臺；

2013年，“南下”的農夫和“北伐”的華潤飲料正式短兵相接，農夫祭出“成份”和“酸堿性”的組合拳，而怡寶則將矛頭指向農夫的水源（有污染），雙方打響了空前的輿論戰，直到2016年以農夫侵犯怡寶名譽權而結束明面上的較量。

自此，民營的農夫山泉在天然水市場繼續跑馬圈地，央企背景的華潤飲料則圍繞著怡寶（純凈水）進行精耕細作，市場進入了漫長的噤聲期。

2024年，包裝飲用水市場突發價格戰，又延伸出新一輪輿論戰；農夫山泉在應戰中推出了“小綠瓶”（純凈水）。

參考鐘睒睒在《對話》欄目中的解釋——“如果沒有今年這次網絡爭議，我永遠都可能不會生產純凈水。重新推出純凈水的原因，是還給消費者選擇權。”，并結合輿論戰內容的演繹（絲毫沒有提到關于水質、水源、元素等與水本身相關的內容）可以發現，包裝飲用水不再具有新的內涵可以表達了。

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以價換量的“怡寶”

根據招股說明書顯示，“包裝飲用水”為華潤飲料的核心收入來源，由“怡寶”、“怡寶露”、“本優”、“加林山”和“FEEL”五大品牌構成，占總營收近9成；其中以“怡寶”品牌為核心，貢獻該品類超99%的收入，占整體營收約89%。

2022年和2023年，“包裝飲用水”業務同比增速分別為10.05%和4.53%，而2024年前四個月同比增速進一步下滑至2.68%；更重要的趨勢在于，2022年開始，業績的增長體現出滿滿的“以價換量”：

1，銷量上：自2021年的1178.6萬公噸持續提升至2023年的1349.1萬公噸，CAGR為6.99%；2024年前四個月銷量同比增長8.16%至416.3萬公噸；

2，平均售價：2022年至2024年上半年每公噸售價分別為935元、923元和894元；

從產品規格上看同樣呈現“量增價減”：2024年前四個月小規格、中大規格及桶裝水銷量分別同比增長6.79%、10.3%和2.34%；但價格則分別同比下降5.59%、4.77%和4.84%。

包裝飲用水的故事已經定格，需求端呈現剛需和高頻屬性，毛利潤雖然高但是低附加值導致經營半徑受限，競爭的核心仍在于營銷及渠道上：相比純凈水廠商“跨界”到天然水領域，后者進軍到前者要容易得多（前者需要尋找優質天然水源，后者只需要改變“工藝”）。

在價格戰和輿論戰中，農夫山泉在2024年4月底推出了純凈水進行反擊和爭奪，對華潤飲料的殺傷力是顯著的：剔除中大規格瓶裝水外，小規格瓶裝水和桶裝水在2024年5月至6月合計營收45.61億元，增速僅有0.44%；而來自農夫的滲透才剛剛開始。

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支撐320億估值需要新故事

根據發行公告，華潤飲料本次發行價格為13.5~14.5港元/股，發行市值為320億港元至340億港元，對應22.56倍市盈率。

作為飲用包裝水的“老二”，華潤飲料的估值可直接參考農夫山泉，收入體量上農夫是華潤的3倍有余；但是有更高附加值的茶飲、果汁加持下的農夫山泉的毛利率比高度依賴“怡寶”的華潤飲料高出14.9個百分點，規模效應（主要是品類的渠道復用）之下農夫的歸母凈利潤是華潤飲料的9倍。

自價格戰及輿論戰以來，農夫山泉的估值水平亦有所下滑（此前維持在40X上下），目前為24X。

目前包裝飲用水市場的價格戰仍在進行，華潤飲料作為純凈水龍頭將直面農夫的滲透；因此成長性更多的寄托于多元化矩陣。

早在2011年，華潤怡寶便于日本麒麟合作共同推出多品類飲料業務，十余年的布局并未讓非純凈水業務有所起色，日本麒麟也在2022年選擇退出。

但是從整體上看，“飲料”業務方面取的高雙位數增長（2024年H1仍有40.2%），絕對值和占比仍較核心業務低。

雖然體量上與農夫相比差距甚大，但是得益于華潤系強大的營銷網絡，在渠道復用的便利性下，反而為華潤飲料多元化的增長空間提供了一定想象力——至于預期與現實的契合度，唯有交給時間去驗證。

編者按：本文轉載自微信公眾號：IPO金榜，作者：Adam