外資加倉(cāng)VS管理層減持：中國(guó)飲料業(yè)超級(jí)黑馬的故事，該聽誰(shuí)的？

 作者|陳江 來源|錦緞

2021年2月以來，A股食品飲料板塊整體回撤超過52%，下跌幅度甚至超過2015年、2018年大熊市時(shí)期。其中，3家跌超80%，13家跌超70%，39家跌超50%。

在泥沙俱下的大市下，東鵬飲料(SH:605499)逆勢(shì)大漲265%，成為食品飲料賽道中市值前十中唯一錄得正回報(bào)的龍頭。再看估值，東鵬最新PE超過42倍，是板塊市值前50中最高的。

來源：Wind

東鵬飲料，怎么看？

01

基本面OK

在如此疲軟的大市下，東鵬飲料能夠逆勢(shì)走強(qiáng)，且給予較高估值水平，顯然是自身α表現(xiàn)較好，對(duì)沖了大市β帶來的下壓利空。

根據(jù)最新業(yè)績(jī)預(yù)告，2024年上半年，東鵬飲料營(yíng)收78.6億元—80.8億元，同比增長(zhǎng)44%—48%。歸母凈利潤(rùn)為4.9億元—6.2億元，同比增長(zhǎng)44.4%—56%。

這延續(xù)了過去幾年業(yè)績(jī)高增趨勢(shì)，且增速整體有所加快。2020-2023年，營(yíng)收、歸母凈利潤(rùn)年復(fù)合增速分別為27.9%、37.5%。要知道，疫情這幾年，很多消費(fèi)龍頭業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)都遇到了明顯瓶頸，比如涪陵榨菜、絕味食品、海天味業(yè)等。

（來源：Wind）

再看盈利能力。最新銷售毛利率為42.77%，較此前幾年有小幅下行態(tài)勢(shì)，但保持在高位區(qū)間。主要原因是過去幾年原材料價(jià)格上漲以及期間推新品拉低了整體表現(xiàn)。不過，東鵬也通過成本端優(yōu)化保證了較高利潤(rùn)水平。比如，250ML的小金瓶采用PET包裝，而不是紅牛的三片鐵罐，前者包裝成本低于后者六毛。

最新凈利率為19%，已經(jīng)持續(xù)多年上升之勢(shì)，創(chuàng)歷史新高。可見，公司三費(fèi)控制良好。其中，銷售費(fèi)用率下降尤為明顯，從2018年的31.9%大幅下降至今年一季度的17.1%。一方面，東鵬銷售規(guī)模高增，拉低了銷售費(fèi)率。另一方面，東鵬特飲品牌受到消費(fèi)者認(rèn)可，營(yíng)銷推廣費(fèi)用增長(zhǎng)大幅放緩。

資產(chǎn)負(fù)債表中，東鵬飲料最新合同負(fù)債為26.88億元，同比大增59%，再次刷新歷年新高。可見東鵬特飲終端產(chǎn)品動(dòng)銷良好，經(jīng)銷商打款較為積極。

凈資產(chǎn)收益率（ROE）方面，2017-2023年分別為43.3%、22%、43%、45.8%、36.5%、31.7%、35.8%。2021年下滑較大，主要是因?yàn)楫?dāng)年上市融資導(dǎo)致凈資產(chǎn)大幅上升帶動(dòng)ROE回落。整體看絕對(duì)值，ROE表現(xiàn)較好，處于食品飲料賽道前列。

綜上來看，東鵬飲料業(yè)績(jī)表現(xiàn)良好，且盈利能力持續(xù)提升，是公司股價(jià)走出獨(dú)立行業(yè)的核心驅(qū)動(dòng)力。

02

逆襲之謎

東鵬飲料高速增長(zhǎng)，自然離不開功能飲料細(xì)分賽道的市場(chǎng)紅利。

中國(guó)軟飲料市場(chǎng)規(guī)模為6000億左右，但多年以來已保持低速增長(zhǎng)。具體細(xì)分領(lǐng)域看，包裝水占比37.6%，其次是即飲茶、碳酸飲料、果汁飲料、功能飲料、即飲咖啡，分別為19.6%、15.3%、14.3%、7.8%、2%。

雖然功能性飲料在整個(gè)軟飲料市場(chǎng)占比不是特別高，但增速頗快。2019-2023年，行業(yè)規(guī)模年復(fù)合增速高達(dá)10%，遠(yuǎn)超軟飲料行業(yè)平均表現(xiàn)。

在功能飲料蛋糕做大的同時(shí)，內(nèi)部市場(chǎng)格局發(fā)生了天翻地覆的變化。2023年紅牛市場(chǎng)份額為53%，較2014年大幅下滑27%。東鵬飲料位列第二，市占率為17%，較2014年大幅提升12%。其余品牌，包括樂虎、中沃、戰(zhàn)馬市占率均有小幅提升。

功能飲料市場(chǎng)格局變化，來源：華泰證券

據(jù)尼爾森IQ報(bào)告顯示，如果從銷量口徑看，2023年?yáng)|鵬銷售量占比已從2022年末的36.7%提升至43%，高于紅牛12.2%。從這個(gè)維度看，東鵬飲料經(jīng)過這幾年的高速成長(zhǎng)后，完成了對(duì)于紅牛的逆勢(shì)。

東鵬能夠吃掉紅牛不少市場(chǎng)蛋糕，源于內(nèi)外兩方面因素。

外在因素，泰國(guó)天絲與華彬集團(tuán)因利益分配產(chǎn)生商標(biāo)權(quán)糾紛，對(duì)簿公堂，并持續(xù)訴訟扯皮。期間，泰國(guó)天絲與國(guó)內(nèi)其他品牌合作推出外包裝相似的紅牛產(chǎn)品。這對(duì)紅牛品牌、渠道拓展持續(xù)產(chǎn)生負(fù)面影響，也給東鵬特飲為首的國(guó)產(chǎn)品牌逆風(fēng)翻盤的空間。

當(dāng)然，東鵬能夠突圍最重要的因素還是自身在產(chǎn)品、渠道、品牌等方面持續(xù)發(fā)力。

產(chǎn)品方面，配料含量與紅牛基本一致，核心成分均為50g牛磺酸和20g咖啡因以及20g 肌酸。2009年開始，東鵬開始打造包裝差異化，推出防塵蓋PET瓶裝飲料。這其實(shí)戳中了消費(fèi)者訴求痛點(diǎn)，便于攜帶保存，此外也增加了產(chǎn)品辨識(shí)度。

其實(shí)，東鵬發(fā)展重要轉(zhuǎn)折點(diǎn)是在2017年底推出500ML金瓶。價(jià)格定位中低端，500ML僅售價(jià)5元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于6元250ML的紅牛。如此之高的產(chǎn)品性價(jià)比，一經(jīng)推出，大獲成功。

2018-2021年，500ML金瓶銷售收入從8億元猛增至50億元，年復(fù)合增速達(dá)到85%（2022-2023年未單獨(dú)披露）。2023年該單品已經(jīng)進(jìn)入尼爾森全國(guó)飲料單品排名前三。

能取得如此成績(jī)，低價(jià)策略是重要武器。這剛好也契合了宏觀消費(fèi)降級(jí)大勢(shì)，吃到了一些紅利。要知道，疫情之后，社零消費(fèi)增速下了臺(tái)階，消費(fèi)降級(jí)現(xiàn)象凸顯，能量飲料主要消費(fèi)群體對(duì)商品價(jià)格敏感度更高，也更追求物美價(jià)廉的商品。

渠道方面，東鵬飲料從廣東發(fā)家，逐步向全國(guó)市場(chǎng)滲透。紅牛網(wǎng)點(diǎn)優(yōu)勢(shì)在大商超、便利店等傳統(tǒng)渠道以及高端餐飲、健身房、夜場(chǎng)等特通渠道，瞄準(zhǔn)的是上班白領(lǐng)以及學(xué)生群體。東鵬發(fā)力點(diǎn)則有所差異，瞄準(zhǔn)二三線城市雜貨店、小賣店、工廠、網(wǎng)吧等渠道，消費(fèi)人群主要是藍(lán)領(lǐng)，包括司機(jī)、外賣小哥、快遞小哥等。

紅牛采取大通路模式，在市級(jí)設(shè)立經(jīng)銷商，并發(fā)展二、三級(jí)分銷商逐步向縣鄉(xiāng)市場(chǎng)下沉。東鵬在經(jīng)銷策略則有兩種，在核心市場(chǎng)（廣東、廣西、華東、華中）推行精耕模式，在一級(jí)經(jīng)銷商上設(shè)立分銷商和郵差商，最終連接終端和消費(fèi)者。在西南和華北等潛力市場(chǎng)，則采用大流通模式，與一級(jí)經(jīng)銷商共同開發(fā)市場(chǎng)，直接對(duì)接終端，管理難度相對(duì)較低。

當(dāng)然，渠道推力最重要的是渠道利潤(rùn)要豐厚。比如5元的大金瓶，東鵬給經(jīng)銷商和終端2.05元的利潤(rùn)，毛利水平在40%以上。此外，廠家對(duì)渠道還額外補(bǔ)貼0.4元，對(duì)終端補(bǔ)貼0.15元。整體渠道利潤(rùn)優(yōu)于同行，驅(qū)動(dòng)終端動(dòng)銷向好。

對(duì)東鵬而言，全國(guó)化邏輯尚未走完。2023年，省外營(yíng)收占比為53.5%。其中華東、華中、廣西、西南、華北分別為13.5%、12.4%、8.7%、10.4%、9.2%。省內(nèi)市場(chǎng)還有一定增長(zhǎng)潛力，但未來引擎仍然是省外市場(chǎng)。

在品牌建設(shè)方面，一開始也采取了跟隨紅牛策略。紅牛廣告語(yǔ)為“渴了喝紅牛，困了累了更要喝紅牛”，東鵬則簡(jiǎn)單改了改，喊出“累了困了喝東鵬特飲”，其定位深入人心。后來，東鵬又將廣告語(yǔ)改為“年輕就要醒著拼”，強(qiáng)調(diào)品牌目標(biāo)受眾是年輕人，完成從功能性宣傳到塑造品牌精神的轉(zhuǎn)變。

2023年，東鵬打出民族品牌定位——在中央電視臺(tái)首次提出“為國(guó)爭(zhēng)光、東鵬能量”的口號(hào)。打造民族品牌形象這個(gè)大方向是對(duì)的，因?yàn)楦餍懈鳂I(yè)國(guó)貨越來越受到消費(fèi)者喜愛。

內(nèi)外合力之下，東鵬從紅牛幾乎壟斷的市場(chǎng)中虎口奪食，實(shí)現(xiàn)了崛起。

03

外資增持VS管理層減持

未來相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，東鵬飲料增長(zhǎng)引擎仍然將來源于東鵬特飲大單品上，且增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力源于持續(xù)替代紅牛的市場(chǎng)份額。在第二增長(zhǎng)曲線上，東鵬也有一定布局。

最近幾年，公司相繼推出補(bǔ)水啦電解質(zhì)水、烏龍上茶無糖茶、大咖咖啡、VIVI雞尾酒等。其策略跟農(nóng)夫山泉有些類似，廣撒網(wǎng)，利用現(xiàn)有渠道去拓展市場(chǎng)，看誰(shuí)能跑出來。農(nóng)夫山泉旗下的東方樹葉就是一匹大黑馬，短短幾年時(shí)間收入突破百億，朝著200億目標(biāo)邁進(jìn)。

東鵬則火了2023年4月上線的補(bǔ)水啦電解質(zhì)水，全年銷售收入達(dá)4億元，成為公司第二大單品。不過電解質(zhì)水市場(chǎng)規(guī)模較小，未來想要拉動(dòng)大盤高速增長(zhǎng)還很困難。如果接下來在80億的無糖茶、50億元的即飲咖啡、40億元的椰汁、檸檬茶等細(xì)分賽道跑出新興單品，那么東鵬的增長(zhǎng)空間就打開了。

但無論怎么說，從現(xiàn)在視角看，東鵬飲料成長(zhǎng)性在整個(gè)食品飲料中都算是第一梯隊(duì)的，這也是資本市場(chǎng)愿意給45倍超高估值的核心邏輯。

對(duì)于東鵬，外資也是看在眼里，持續(xù)加倉(cāng)，用真金白銀表達(dá)態(tài)度。截止最新，北向資金持股東鵬飲料5.64%（2022年初僅0.22%），持倉(cāng)市值達(dá)到52.6億元，位列食品飲料第7名，僅次于茅五瀘汾、伊利與海天。

但與之形成鮮明對(duì)比的是，大股東、管理層則持續(xù)減持東鵬飲料。

2022年9月至今年5月，第二大股東君正投資累計(jì)套現(xiàn)超28億元。去年，13位股東及董監(jiān)高合計(jì)減持總股本的2%，套現(xiàn)了13.69億元。這些資金層面的利空并沒有妨礙東鵬逆勢(shì)走強(qiáng)，但未來仍然要關(guān)注這方面的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是實(shí)控人林木勤（占比50%）的動(dòng)向。

總而言之，東鵬飲料的成長(zhǎng)性仍值得期待，未來繼續(xù)拔高估值的可能性不大，能吃到業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的錢就算不錯(cuò)了。特別是在食品飲料疲弱大市下，也需防范中短期動(dòng)蕩回撤的風(fēng)險(xiǎn)。

編者按：本文轉(zhuǎn)載自微信公眾號(hào)：錦緞(ID：)，作者：陳江