互聯網醫療進入黑鐵時代

（圖片來源：攝圖網）

作者|林藥師 來源|醫曜(ID：yiyao-jinduan006)

國慶節期間，又一家互聯網醫療標的公司東軟熙康登陸港股市場。可與熱烈的節日氛圍形成鮮明對比的是，東軟熙康上市首日就迎42.86%的暴跌，并在隨后幾個交易日持續下跌。截至目前，東軟熙康市值已經僅約20億元，這已經低于東軟熙康2014年從東軟集團拆分時的A輪估值。

曾幾何時，互聯網醫療是資本市場中最火熱的風口，大批熱錢涌入到這一新興產業，從而引發了一場資本虹吸效應。大批醫療相關公司看到互聯網醫療有利可圖后，紛紛有意識地向這一概念靠攏，爭食這塊蛋糕。一時間，互聯網醫療就好像是一個包羅萬象的筐，什么樣的企業都可以裝進去。

互聯網醫療概念固然火熱，但短期內整個市場的蛋糕也就那么大，如此多企業如餓虎撲食一樣涌入，勢必造成資金的分流與熱度的回落。

無可奈何花落去。這已經不是互聯網醫療企業第一次翻車了，近年上市的互聯網醫療公司幾乎都經歷了暴跌的洗禮，這足以表明互聯網醫療這塊金字招牌已然褪色，中國互聯網醫療的相關公司正在進入拼能力的黑鐵時代。

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互聯網醫療外衣下的“體檢機構”

東軟熙康的招股書透露出一股濃濃的互聯網醫療味道。從業務介紹，到相關經營數據披露，東軟熙康都在強調自身的互聯網醫療屬性，云醫院平臺、互聯網醫療服務是被提及最多的兩條業務線。

盡管東軟熙康極力將自己描繪為一家互聯網醫療公司，但實際上它的核心業務卻是傳統的體檢業務（健康管理服務業務）。無論是業務營收構成，還是公司毛利率，都可以看到體檢業務對于公司整體業績的重要性。

聚焦公司業務營收構成，體檢業務是營收占比最高的業務，除受疫情影響較大的2022年外，東軟熙康的體檢業務營收占比都在40%以上。互聯網醫療服務業務雖然占比逐年提升，但也并未超越體檢業務的營收占比。從營收角度考量，體檢業務依然還是東軟熙康最核心的護城河業務。

圖：東軟熙康營收結構，來源：招股書

在毛利層面，體檢業務的重要性被進一步放大。2020年、2021年和2023年Q1，東軟熙康體檢業務在公司毛利中的占比分別高達53.8%、51.9%和56.9%，為公司貢獻了半數以上的毛利潤。而近年營收提升迅速的互聯網醫療服務業務，其毛利率卻不足15%，所貢獻的毛利潤與體檢業務有極大的差距。

圖：東軟熙康毛利率，來源：招股書

這些數據足以表明，即使東軟熙康在互聯網醫療方面做了諸多努力，可真正能夠貢獻利潤的依然還是傳統的體檢業務，業績增速高低也要著重考量體檢業務的經營狀況。這其實也解釋了為何東軟熙康近年業績不佳，畢竟疫情對于線下體檢還是沖擊嚴重的。

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資本幻滅

現階段對于東軟熙康而言并不是一個好的上市機會。互聯網醫療本就是新興產業，再加上核心體檢業務遭到疫情影響，因此東軟熙康一直處于連續虧損的漩渦之中，且在上市之前公司凈資產為-5.4億元。

如此境況之下，股價下跌其實并沒有太多意外，但估值一下子跌破2014年水平還是讓人大跌眼鏡，不禁讓投資者驚嘆互聯網醫療泡沫之大。

如果等待經濟完全復蘇后再考慮上市，那么或許東軟熙康上市后會有更好的股價表現，但可惜的是公司的管理層已經等不了那么久了。

在2014年東軟熙康從東軟加團拆分進行A輪融資時，曾與投資方簽訂了對賭協議，要求在6年內完成東軟康熙上市要求，否則資方有權要求東軟集團回購股權。在2019年底的時候，東軟熙康再次進行新一輪融資，東軟香港、通和毓承、東控第五投資以共計 5.56 億元對熙康增資，這次融資同樣包含對賭條件，只不過時間縮短為4年。

按照4年對賭期限計算，東軟熙康必須在2023年底完成上市，否則東軟集團就必須回購股份。對于公司管理層而言，只要能夠上市完成對賭協議，股價高低其實并沒有太大關系，這也是為何東軟熙康如此急迫上市的核心原因。

一直以來，東軟熙康所做的工作都是為了IPO而努力。首次融資的2014年，互聯網醫療是最熱的資本風口，因此東軟熙康才極力向互聯網醫療方向轉型，再加上本就穩固的體檢基本盤，或將有不錯的二級市場收獲。但誰也沒有想到疫情摧毀了公司的體檢業務基本盤，從而讓公司IPO計劃一拖再拖。

東軟熙康上市即暴跌，這已經成為資本市場中互聯網醫療公司們的一個縮影。目前資本市場中的互聯網醫療標的公司，幾乎都出現嚴重的破發情況，叮當健康、醫渡科技更是較當初發行價暴跌84%以上。

圖：互聯網醫療概念股股價一覽（截止10月6日收盤），來源：錦緞研究院

這種集體性的股價破發顯然是值得警惕的。它一方面意味著互聯網醫療產業并未如預期般爆發式發展，另一方面則表明資本對于互聯網醫療過熱的預期正在糾偏。去泡沫化、去杠桿化，投資者們過往熱切的期盼已然不再，互聯網醫療公司門短期內難以再回到高融資、擴規模的發展黃金期，剩下的就是如此依靠現有資源尋求進一步的持續的增長。

在資本市場中，互聯網醫療正在駛入黑鐵時代。

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黑鐵時代

經濟本身就是一個大的周期，任何產業都無法逃脫周期的命運。由過熱到滯漲，這是經濟周期發展的必然階段，所有產業在享受黃金時代的輝煌后，都必須經歷黑鐵時代的洗禮。

過去十年，互聯網醫療從無到有，再到疫情時達到頂峰，這一產業的發展其實已經超出了很多投資者的想象。但經過這一輪高速發展人們的醫療習慣發生了本質變化嗎？其實并沒有。究其原因，之前資本重注的互聯網醫療更多在于醫療外圍產業，如健康管理、醫院管理，這些其實都是一種流程上的優化。互聯網醫療最核心的遠程醫療模式，其實并沒有實現快速落地，即互聯網醫療發展并沒有看上去那么美，核心賽道并沒有碩果。

互聯網醫療的底層本質，在于通過遠程醫療提供醫療資源的再分配，讓很多醫療欠發達地區也能享受到優質的醫療資源。同時，這種遠程醫療方式還能有效降低醫療成本，節省患者負擔。最后，才是關于醫療產業數字化、信息化的發展。

可在現實中，由于資本的過熱預期，吸引了大量相關企業入局，但這些企業中真正具備提供遠程醫療相關服務能力的少之又少，大多數做的還是產業信息化相關的事情。這里我們并不是看衰醫療產業信息化，只不過它并不應該與最核心的遠程醫療畫上等號。

在過去，互聯網醫療這個概念被放得太大，所有沾邊的企業都被看成是互聯網醫療標的，但實際上只有很少一部分企業設計到真正的遠程醫療。資本的這種做法是有失公允的，也是必然會被糾偏的。

資本對于互聯網醫療意興闌珊是一種必然，可并非是一件壞事情。現階段，參與產業信息化處理的標的太多，參與核心遠程醫療服務的公司又太少，太多的資源流入到邊緣的流程優化企業中，太少的資源留給了真正做事情的公司。

基于此，在即將到來的黑鐵時代中，因為投資者預期的降低，固然所有的互聯網醫療企業都會受到影響。但在這種預期降的足夠低之后，那么真正做事的公司必然會重新吸引投資者們的目光。

互聯網醫療的黑鐵時代中，那些因預期而吹起的泡泡終將破滅，核心資源最終會流向那些真正優質的、參與到醫療產業升級的核心公司中。對于投資者而言，且不能再像過去那樣籠統的看待互聯網醫療，而且應當更細致的觀察公司，尋找到真正幫助中國醫療產業數字化升級的優質標的。

編者按：本文轉載自微信公眾號：醫曜(ID：yiyao-jinduan006)，作者：林藥師