IPO這件事，盒馬和市場都沒準備好

（圖片來源：攝圖網）

作者|白芨 來源|新熵(ID：xinshangxz)

資本市場不分新舊零售。

新零售與傳統零售的差別有多大？

在新零售概念的提出者馬云看來，新零售是電商與傳統零售融合，加上現代物流、大數據、云計算等技術創造的零售形態。

而在資本市場看來，新零售與傳統零售的差別，是0.15倍。

近日被曝出擱置IPO進程，原因是40億美元的估值不及預期。根據中國連鎖經營協會發布的《2022中國連鎖TOP100》數據，盒馬去年銷售額為610億元，40億美元估值對應的市銷率為0.48倍。

而傳統零售的代表永輝超市，當前市值296億對應去年900億銷售額，市銷率為0.33倍，盒馬僅以0.15倍估值的微弱優勢勝出。

詭異的是，盒馬的估值腰斬與業績猛增同時發生。根據盒馬CEO侯毅披露，2022年盒馬保持業績高速增長，同時實現主力業態盒馬鮮生的扭虧為盈。但在去年1月，盒馬曾傳出尋求以100億美元估值獨立融資；到今年5月，盒馬傳出尋求以60億美元估值沖擊IPO。到眼下只剩下40億美元估值。

盒馬想要新零售的估值，但資本市場只肯給盒馬傳統零售的估值。雙方的分歧是如何產生的？

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第一個分歧是，盒馬極致的商品力模式，能否抓住真正的消費趨勢。

盒馬對零售市場的判斷是，中國會向美國等發達國家的市場格局靠攏，零售業會進入巨頭整合生態。中小零售商的出局，將與少數新零售巨頭的崛起同時發生。

例如，侯毅經常談論起的零售巨頭沃爾瑪和Costo，在侯毅看來，這些零售巨頭擁有全球一體化供應鏈、更多的自有品牌和更低的商品流通成本，這可以為企業帶來更高的毛利率。在2022年，沃爾瑪的銷售毛利率是25.1%，而永輝是19.68%。

在盒馬看來，要成為新零售終局的幾大巨頭之一，就要圍繞消費者體驗，展開一系列變革。

侯毅有一個著名的觀點是，在消費升級時代，所有商品都值得按品質升級的邏輯，重新做一遍。

大米就是最能體現盒馬對傳統零售“代際更替”思維的商品。

普通超市，消費者買的是散裝精米，價格很少超過5元每斤，而在盒馬，門店主打的是新鮮碾磨的精品米。這種由盒馬在國內首創的現碾大米零售模式，由門店提供大米現磨機，消費者可以像在星巴克挑選咖啡一樣，選擇糙米的打磨程度，1分度的打磨能最大限度保留糙米的營養，10分度打磨的精米口感最好，5分度則在營養和口感當中取適中值，價格大概是13元每斤。

在消費體驗上，盒馬也希望與傳統零售企業明顯分開，盒馬賣傳統的5斤袋裝大米，但也賣瓶裝大米，吸嘴袋裝大米。按照盒馬的說法，吸嘴袋包裝可以解決大米受潮問題，適合不習慣囤貨的小家庭；瓶裝可以幫用戶搞定黃金水米比，解決年輕人最頭痛的做飯問題。

這樣極致定制的商品戰略吸引了一大批忠實用戶，在小紅書，消費者熱衷于討論盒馬的精品烘焙品、速食品、水產品、乳品飲料和網紅調料，一些下架的速食品和飲料甚至能引起消費者的“集體懷念”。

但這只是盒馬門店的A面，在B面，盒馬飽受消費者的質疑——蔬菜永遠論袋賣，價格高出不少，但品質看不到明顯提升；餐飲性價比一般，味道與外面的店相比沒有優勢。

消費升級是市場和消費者雙向培育的結果，新的消費習慣離不開時間的培育，星巴克在中國十幾年沒有大規模擴張門店，在零售領域也是如此。

侯毅曾表示，新零售的特征是放棄價格戰，把精力放在商品力和溢價服務上。但面對山姆會員店的強力競爭，盒馬選擇在上月將“移山價”推廣至成渝廣深等十余個城市，涉及20余款產品。“移山價”被外界認為盒馬意指對戰山姆，但盒馬卻對媒體表示，“移山價是指用愚公移山的精神，縮短與世界領先的零售企業間的差距”。

盒馬想把“低價高質”的消費心智從山姆等對手手中轉移過來，價格戰也正從電商蔓延至實體門店，在全行業價格內卷的壓力面前，盒馬沒有太多選擇。

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第二個分歧是，盒馬的主力門店形態到底是什么？

為了追求高獲客效率、高運營效率的門店形態，盒馬自創立以來測試了復雜多樣的門店形態，多種業態經歷了從閃電開店到閃電關店的波動。

而截至目前，真正測試成熟的業態有且只有盒馬主力大店。在2022年，盒馬鮮生門店數量同比增長了25%，而會員店增長了247%，奧萊店和鄰里店增長了555%。

這令投資者擔憂，盒馬的新門店形態在估值時，是加分項還是減分項？

這些業態包括前置倉模式的盒馬小站、便利店形態的盒馬F2、社區生鮮超市模式的盒馬菜市、下沉市場小店模式的盒馬mini、早餐店模式的Pick`n go、倉儲會員模式的盒馬X會員店、社區團購模式的盒馬鄰里、下沉市場折扣店模式的盒馬奧萊等等。

在今年的全員信中侯毅表示，盒馬已經完成主力業態盒馬鮮生的扭虧為盈，在2023年，盒馬將聚焦四種主力業態，盒馬大店和X會員店關注大城市主流消費者，關注新中產的消費升級訴求；盒馬奧萊和盒馬NB關注普通消費者，奧萊店要完成在上海所有郊縣鎮的覆蓋，而盒馬NB背后的盒馬鄰里店將從直營模式轉向加盟為主的模式。

但在去年業績轉盈后，盒馬于今年加速擴張并再度啟動了業態賽馬，包括重啟盒馬MINI店。根據盒馬官方公告，盒馬將在9月開設16家盒馬鮮生門店、3家盒馬mini門店、9家盒馬奧萊門店，1家盒馬黑標店Premier和1家杭州亞運會媒體中心體驗店。

盡管盒馬的門店形態復雜，但核心還是解決獲客、留客兩大問題，按照這一維度，盒馬門店可以分成兩大類，盒馬大店和會員店做高線城市新中產的消費升級；盒馬奧萊、盒馬鄰里、盒馬MINI做大城市周邊的消費覆蓋。

而不同的門店形態都有各自的缺陷。

盒馬鮮生大店與奧萊、MINI等小店本就處于左右互搏的狀態，大店只能覆蓋周圍五公里的“盒區房”消費者，而小店銷售的是大店的尾貨，負責降低生鮮品損耗，提升獲客效率。

盒馬會員店瞄準行業頭部玩家山姆會員店打起價格戰，用折扣換客流，有大量消費者吐槽盒馬會員的性價比不高——想要賺回年費，就要高頻到店，高頻消費，而這本身就與高線城市繁忙的生活節奏相悖，而不分折扣商品與線上對比，也缺少價格優勢。

而盒馬的業態測試還在前進，9月新開的上海“黑標店”Premier就是全新的超高端門店形態，簡單來說，盒馬將在Premier門店測試自己的極致差異化供給能力，不少海外新品加國內新品將在這里接受消費者測試。

究其原因，自我變革已經成為盒馬的思維定式，但代價是ROI不確定，往往用海量投入換來的只是一筆學費。這不是資本市場喜歡的商業模式。

03

第三個分歧是，生鮮零售商已經很難在當前的市場環境中獲得高估值了。

從2020年以來，永輝、高鑫零售的市值便一路下挫，這兩位玩家也曾加入新零售的戰線。

大潤發早在2013年就投資B2C電商網站飛牛網，但收效甚微，2018年更名為大潤發優鮮，業務收縮至門店附近配送。

永輝早在2015年便引入京東作為戰略投資者，并入駐京東到家渠道。在門店形態上，永輝嘗試開過超級物種店、mini店、倉儲會員店和線上APP，超級物種對標的是盒馬鮮生大店，主打零售+餐飲+融合線上；mini店主打小面積社區店，和盒馬小店如出一轍。

但結果是，永輝的頹勢難以扭轉，門店數量從2019年高峰期的1440家縮減至今年6月底的1008家，新業態閉店嚴重，營收在今年上半年同比萎縮了13.8%。永輝的轉型重心從門店賽馬轉向店倉一體，提升線上配送效率。

究其原因，隨著2020年新冠肺炎疫情以來新玩家的持續入場，生鮮市場的競爭被拉到一個空前的高度，社區團購、前置倉、等各路玩家的入場壓縮了行業的生存空間。前置倉玩家每日優鮮在暴雷前一度轉型B2B供應商，原因就是C端流量昂貴，市場競爭激烈，平臺不得不選擇犧牲利潤。

而生鮮零售本來就是一個供應鏈波動大，下游利潤薄的領域，留給零售商的戰略空間并不大。

永輝作為國內首屈一指的連鎖超市龍頭，以生鮮產品的源頭控制力強而著稱，也一度對新門店模式滿懷期望，但一場疫情就不得不大規模閉店，棄車保帥，這再度暴露出生鮮零售的脆弱弊端。近兩年，永輝、高鑫零售、叮咚買菜等企業的市值快速滑落也表明，在行業巨頭真正成型之前，生鮮零售賽道很難給資本市場安全感。

盒馬同樣無法逃脫生鮮的估值魔咒。

去年，盒馬將企業愿景確定為用十年時間，服務10億消費者，在全國創造萬億規模的銷售額，建立1000個主打定制化生產、源頭直采模式的盒馬村。但要如何實現這一目標，盒馬還沒有想好。

在價格上，盒馬正在經歷與山姆之間的價格生死戰。已經有盒馬門店貼出公告，消費者如發現盒馬價格高于山姆會員店，可提供賠償。在差異化供給方面，盒馬同樣在與山姆打一場深水區的戰爭，雙方的產品競爭從生鮮、烘焙、速食品一路燒向海外商品、飲品等領域。換言之，盒馬必須拿出更多的爆款單品，更高的產品性價比，才能在競爭中立于不敗之地。

而成功的IPO應該如同成功的婚姻，交易雙方應當做到條件穩定、預期明確、各取所需。在客群、商品、門店、供應鏈處于集體補課階段時，盒馬顯然還帶不來一個合格“戀人”應有的安全感。想要沖擊新零售的新估值，盒馬還要做好打硬仗的準備。

編者按：本文轉載自微信公眾號：新熵(ID：xinshangxz)，作者：白芨