券商暴漲，誰會是最大黑馬？

圖源：攝圖網

作者|市值觀察 來源|市值觀察(ID：shizhiguancha)

最近幾日，被投資者吐槽是“渣男”的券商股，出現了久違的暴漲，甚至是滿屏的漲停。

行情能否持續，誰又會是最終的那匹大黑馬？

01

牛市旗手迎來新風口

7月24日，重要會議首次提出“活躍資本市場，提振投資者信心”，引發無限遐想。

此前歷次會議中，鮮有直接提及資本市場的政策表述，此次高層的罕見表態，給投資者打了一劑強心針，滬深指數次日雙雙跳空放量大漲，上證指數重新回到3200點上方。

高層在此時對資本市場給予高度重視，有著非常理性的現實考量，背后或許孕育著一盤大棋：

其一，資本市場是宏觀經濟的晴雨表，也是市場信心的重要來源。

活躍的資本市場，能給予中國優質公司更高的估值和流動性，顯然會鼓舞企業家和投資者等市場主體的信心，推動經濟的進一步復蘇。

其二，當前中國經濟結構已經發生重大變化，新興科技產業成為推動經濟增長的主要力量。

科技企業大都是輕資產運營，很難像過去地產、基建等行業那樣通過債務融資的方式擴張業務，資本市場的扶持變得極其重要，這是A股推行全面注冊制的重要時代背景。

也就是說，經濟要順利轉型，全面注冊制要順利推進，活躍的資本市場是不可或缺的前提條件。

其三，目前A股股民人數已經超過2億，基金投資者超過7億人，幾乎每個中國家庭都有資本市場的參與者。要增加國民的財產性收入，以股市為代表的資本市場等是非常重要的渠道之一。

資本市場活躍度的提高，受益最大的行業無疑就是證券公司。券商的業務主要包括經紀、自營、資管和投行，每一個業務板塊都跟資本市場的活躍度密切相關。

在近期的反彈行情中，券商板塊連續大漲接近20%，遠超大盤走勢，成為市場中表現最好的行業之一。券商的彈性，在行情走強期表現得淋漓盡致。

事實上，券商的長期投資價值早已顯現：

一方面，過去兩年資本市場的低迷表現，目前A股證券公司的市凈率只有1.45倍，跟銀行、保險等大金融板塊一樣，都已處于歷史估值的最低分位附近。

另一方面，政策面和基本面推動的資本市場的活躍，不但會提高券商的業績表現，也會增強市場對券商的信心從而提升券商的估值，作為牛市旗手和股市行情的風向標，證券公司面臨著戴維斯雙擊的機會。

▲證券公司市凈率歷史走勢

來源：Wind

02

傳統券商終極PK

券商屬于持牌經營行業，券商牌照屬于非常稀缺的金融資源，目前國內總共只有133家證券公司，在A股上市的有50家。

從各業務板塊的比較來看，券商行業呈現一超多強的格局，頭部證券公司優勢業務各有側重，中信證券作為傳統券商的絕對龍頭，在每一個業務板塊都高居行業第一。

首先看經紀業務，中信證券2022年以164.25億營收排名第一，國泰君安依靠品牌和網點優勢，以109.52億營收排名第二；華泰證券憑借傳統券商中流量最高的漲樂財富網，以105.88億營收排名第三。

再看自營業務，排名前三的券商是中信證券、中金公司和中國銀河，自營業務收入分別為157.72億元、31.13億元和25.37億元，中信證券以高于第二名五倍的營收優勢碾壓同行。

接著看資管業務收入，中信證券仍然是排名最高的券商，資管業務收入121.85億元，占營業收入比18.71％。廣發證券和東方證券分別以99.43億元、37.17億元位列二、三位，營收占比分別為40%和20%。

三家在資管業務領域遙遙領先的券商，都是頭部公募基金公司的第一大股東：中信旗下有華夏基金，管理規模1.12萬億，行業排名三，中信證券持股62.2%；廣發旗下有易方達和廣發基金，管理規模分別為1.65萬億和1.26萬億，行業排名第一和第二，廣發證券分別持股22.65%和54.53%；東方證券旗下有匯添富基金，管理規模8630億，行業排名第9，東方證券持股35.4%。

最后看投行業務。在活躍的資本市場和全面注冊制時代，券商最重要的業務板塊無疑是投行業務。

2022年，股市行情不佳，但是A股仍有超過400只新股上市，IPO募資額高達5869.66億元，同比增長8.17%，連續兩年創出歷史新高，領跑全球。再融資方面，2022年共發布369個競價類定增預案，擬募資金7159.9億元，項目數量和擬募資金額較上一年度年分別提升了41.4%和12.4%；

投行業務對券商的品牌和綜合能力要求很高，排名靠前的大部分是在證券行業深耕已久的傳統老牌券商，而且行業馬太效應非常明顯。2022年百余家券商去年投行業務收入合計為798.13億元，而排名前六的券商投行收入合計為373.97億，占比達47%。

中信證券2022年IPO承銷金額1502億，投行業務營收高達86.54億元，穩居行業第一；

排名第二和第三的是兩家新銳券商中金公司和中信建投證券，兩家券商2022年IPO承銷金額分別為790.49億元和568.52億元，投行業務營收分別為70.06億元和59.27億元。

作為兩家專注B端業務并且憑借投行業務躋身行業頭部的證券公司，中金公司和中信建投的投行收入占比分別為27%和21.4%，已遠遠超過國泰君安和華泰證券等老牌券商。

正是因為業務結構更加優秀，中金公司和中信建投的市凈率分別為2.27倍和2.91倍，遠高于其他傳統頭部券商和行業均值。

與之相比，投行業務占比只有10%左右的國泰君安和華泰證券，市凈率分別為0.85倍和1.03倍，資本市場給予了投行業務占比較大的公司更高的估值溢價。

03

互聯網券商如何脫穎而出

券商牌照的稀缺性，在互聯網行業表現得非常明顯，即使BAT等互聯網巨頭，至今也沒有獲得獨立券商牌照。

率先拿下牌照資源的，是兩家互聯網金融服務公司。

2015年，以互聯網證券資訊起家的東方財富收購西藏同信證券，改名東財證券，成為第一家互聯網券商，由此開啟了封神之路。

2016年到2022年，東方財富證券的經紀和兩融業務從行業內60名開外的末流水準，上升到行業15名左右的中上游水平，公司的營收從23.52億增長到124.86億，利潤從7.14億增長到85.09億，營收和凈利潤復合增速約30%和50%，而同期整個證券行業的營收和凈利潤年化增速只有8%和6%左右。

經紀和兩融業務遠超同行的急速發展，不僅為東方財富的異軍突起貢獻了半壁江山，超高的流量和較低的運營成本，也讓東財的凈利潤增速遠高于營收增速，與其他券商相比更是處于碾壓狀態。

2022年，東財的營收在券商行業中排名僅為25位，但是凈利潤高居第4位，超強的盈利能力，讓東財市值超過了眾多傳統券商，在行業內排名第二，甚至一度超過中信，成為A股券商之王。

東方財富之后，互聯網行業很長時間都沒有取到新的券商牌照。直到2022年7月，指南針收購網信證券，更名為麥高證券，成為繼東方財富之后的第二家互聯網券商。

被指南針收購1年之后，麥高證券的業績確實出現了回升的勢頭。

2023年上半年，麥高證券實現營收7624萬元，同比增長313%，其中經紀業務手續費凈收入3585萬元，利息凈收入1322萬元，分別同比增加148%、252%、兩項業務的營收占比分別為46%、17%。

指南針之前的主要業務是炒股軟件的研發，跟東方財富一樣，都是針對中小投資者的金融服務商。在指南針的流量和金融科技賦能之下，證券經紀和兩融業務是麥高證券與公司自身業務最具協同效應的業務板塊。

從邏輯上看，網信證券之于指南針，就如同當年的同信證券之于東方財富。

雖然指南針的用戶規模和東財仍有較大差距，但是用戶粘性上并不遜色。截至2021年底，指南針累計注冊用戶達到1500萬人，其中付費用戶達到150萬人，相比2017年增長了2.5倍，注冊用戶的付費轉換率高達10%。

與此同時，指南針用戶交易資產的換手率與東財接近，是傳統券商的3倍，意味著公司經紀業務的ARPU（用戶平均收入）價值，同樣也遠高于傳統券商。

有東方財富的成功經驗作為參考，指南針未來或許是券商中的又一匹黑馬。

編者按：本文轉載自微信公眾號：市值觀察(ID：shizhiguancha)，作者：市值觀察