先聲藥業(yè)：不被市場認(rèn)可的年報(bào)背后

作者|史塔克 來源|醫(yī)曜(ID：yiyao-jinduan006)

作為中國第一家登陸紐交所的生物和化學(xué)制藥公司，“老醫(yī)生”先聲藥業(yè)曾無限榮光。

然而，先聲藥業(yè)上市僅僅一年，美股就慘遭金融危機(jī)重挫。盡管創(chuàng)始人任晉生并不情愿，但公司因認(rèn)為因價(jià)值被市場嚴(yán)重低估，而最終選擇私有化退市。

輾轉(zhuǎn)七年之后，任晉生再次帶領(lǐng)聲藥業(yè)卷土重來，于2020年在港股成功上市。雖然先聲藥業(yè)的仿制藥基本盤仍在，它依然是中國制藥江湖中的那個(gè)“大佬”，可市場環(huán)境早已陡然生變，創(chuàng)新藥已經(jīng)取代仿制藥成為市場的主旋律。

時(shí)代的車輪下，所有人都必須學(xué)會(huì)適應(yīng)，先聲藥業(yè)同樣也開始聚焦創(chuàng)新。在剛剛發(fā)布的2022年財(cái)報(bào)中，先聲藥業(yè)創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)迅猛增長，錄得41.28億元的營收，占總營收的65.3%。

盡管先聲藥業(yè)已經(jīng)快速轉(zhuǎn)型為創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的制藥企業(yè)，但在資本市場中它的標(biāo)簽依然模糊，很多投資者都搞不清它的競爭力究竟在哪里。這樣的背景下，“老醫(yī)生”先聲藥業(yè)在今年年初開出了一劑轉(zhuǎn)型“猛藥”：先聲制藥將所有腫瘤業(yè)務(wù)獨(dú)立出來，抗腫瘤的研發(fā)、制藥、營銷業(yè)務(wù)自成一體，全部置入子公司先聲再明中。

獨(dú)立腫瘤業(yè)務(wù)，先聲藥業(yè)就能走出被資本低估的“泥沼”嗎？

圖片來源：公司官網(wǎng)

01

不被市場認(rèn)可的年報(bào)

先聲藥業(yè)公布2022年財(cái)報(bào)后，公司股價(jià)連續(xù)下挫，可見市場對(duì)這份財(cái)報(bào)并不完全認(rèn)可。

從財(cái)務(wù)角度分析，先聲藥業(yè)全年?duì)I收63.19億元，同比增長26.4%；歸屬股東凈利潤9.33億元，同比下降38.1%。仿制藥集采密集落地的當(dāng)下，增收不增利或是資本看衰先聲制藥的主要原因。

對(duì)于歸屬凈利潤的驟降，先聲藥業(yè)解釋稱，2022年利潤下滑的主要原因則是公司投資組合的價(jià)值波動(dòng)與減值影響。在2021年，先聲藥業(yè)因出售子公司股權(quán)，獲得3.99億元的一次性收入，同時(shí)今年金融資產(chǎn)價(jià)值波動(dòng)還帶來2.7億元的收益減少，如果刨除掉這些非經(jīng)營數(shù)據(jù)的影響，那么實(shí)際的利潤仍是同比增長的。

圖：先聲藥業(yè)業(yè)績拆分，來源：公司財(cái)報(bào)

進(jìn)一步聚焦，先聲藥業(yè)的營收主要由神經(jīng)系統(tǒng)、腫瘤、自身免疫、抗感染四大部分組成，共有六款創(chuàng)新藥獲批上市銷售。截至2022年底，先聲藥業(yè)有10余種產(chǎn)品進(jìn)入100多個(gè)政府機(jī)構(gòu)或權(quán)威專業(yè)學(xué)會(huì)發(fā)布的指南和路徑，超過40個(gè)產(chǎn)品被納入國家醫(yī)保藥品目錄。

在這其中，神經(jīng)系統(tǒng)業(yè)務(wù)是公司目前的增長主線，不僅營收占比最高，同時(shí)業(yè)績?cè)鏊僖彩亲羁斓模蛔陨砻庖邩I(yè)務(wù)營收雖然僅占總營收的20.2%，但增速卻高達(dá)39.4%，同樣貢獻(xiàn)了可觀的營收增長。

圖：先聲藥業(yè)業(yè)務(wù)分解，來源：錦緞研究院

近幾年，先聲藥業(yè)一直在朝著創(chuàng)新方向發(fā)力，研發(fā)投入由2019年的7.16億元增長至2022年的17.28億元。持續(xù)的研發(fā)投入換來的是創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)營的高速增長，2022年先聲藥業(yè)創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)同比增長32.3%，占公司總營收的65.3%。同時(shí)年報(bào)顯示，先聲藥業(yè)目前擁有創(chuàng)新藥研發(fā)管線近60項(xiàng)。

整體營收穩(wěn)步增長，創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)占比持續(xù)提升，核心業(yè)務(wù)盈利能力保持平穩(wěn)，如果從純業(yè)務(wù)角度衡量，先聲藥業(yè)的2022年財(cái)報(bào)并未如股價(jià)表現(xiàn)的那樣糟糕。

02

pharma（制藥）企業(yè)猶如一座“圍城”，創(chuàng)新藥企急于證明自己已經(jīng)“長大”，而傳統(tǒng)藥企則忙著彰顯自身仍然“年輕”。

對(duì)于先聲藥業(yè)而言，之所以難以獲得市場的認(rèn)可，與公司尷尬的市場定位密不可分。雖然創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)已經(jīng)成為公司的核心推力，但資本市場卻已然給先聲藥業(yè)烙上了“pharma”的標(biāo)簽，將公司的價(jià)值簡單歸結(jié)為利潤這個(gè)單一指標(biāo)。

先聲制藥的當(dāng)務(wù)之急就是如何撕掉資本給他貼上的固有標(biāo)簽，如何向市場證明它不僅僅只是一家“pharma”公司。對(duì)此，管理層給出的答案是獨(dú)立腫瘤業(yè)務(wù)。

腫瘤業(yè)務(wù)是先聲藥業(yè)最早布局的創(chuàng)新領(lǐng)域，也是公司后續(xù)創(chuàng)新轉(zhuǎn)型的重要發(fā)力點(diǎn)。

雖然在2022年年報(bào)中，腫瘤業(yè)務(wù)增速較慢僅為15.5%，遠(yuǎn)低于神經(jīng)系統(tǒng)業(yè)務(wù)和自身免疫業(yè)務(wù)，但整體營收卻達(dá)14.3億元，是公司營收占比第二高的業(yè)務(wù)，同時(shí)也是潛力最大的業(yè)務(wù)。

目前，先聲藥業(yè)共有三款腫瘤創(chuàng)新藥上市，分別是科賽拉、恩度和恩維達(dá)。恩度是一款老藥，在納入醫(yī)保后，單價(jià)逐年降低，營收能力基本見頂。因此，腫瘤業(yè)務(wù)未來的增長主要來自于近兩年上市的恩維達(dá)和科賽拉。

恩維達(dá)于2021年11月獲批上市，是全球第一個(gè)能夠皮下注射的PD-L1藥物，而其他PD-1藥物均為靜脈注射，憑借獨(dú)特的注射給藥方式，恩維達(dá)形成給藥時(shí)間短、安全性高等優(yōu)勢。先聲藥業(yè)擁有恩維達(dá)中國大陸的獨(dú)家推廣權(quán)，商業(yè)化一年已經(jīng)完成給藥2萬余患者。

科賽拉于2022年7月附條件上市，是先聲藥業(yè)與美國G1公司合作開發(fā)的全球首個(gè)在化療前給藥、擁有全系骨髓保護(hù)作用的創(chuàng)新藥物，可通過短暫的阻滯骨髓中造血干細(xì)胞和祖細(xì)胞于細(xì)胞周期的G1極端，從而保護(hù)骨髓肝細(xì)胞免受化療的損害。這款藥物于2021年2月在美國上市，先聲制藥擁有它的中國權(quán)益。

恩維達(dá)和科賽拉都是上市不久的新藥，正處于商業(yè)化初期，因此先聲藥業(yè)并未公布它們的業(yè)績。但從這兩款產(chǎn)品的行業(yè)競爭力分析，它們均有望在未來兩年實(shí)現(xiàn)快速放量。

另一方面，以在研管線數(shù)據(jù)分析，先聲藥業(yè)共有5項(xiàng)達(dá)到臨床II期或之后階段，其中4項(xiàng)就屬于腫瘤業(yè)務(wù)管線，預(yù)計(jì)先聲藥業(yè)的腫瘤業(yè)務(wù)有望在未來兩年管線連續(xù)獲批后獲得高速增長。

圖：先聲藥業(yè)腫瘤在研管線，來源：公司年報(bào)

腫瘤是市場空間最大的疾病種類，同樣也是競爭最為激烈的。想要從中分一杯羹，不僅需要大量的研發(fā)投入，同時(shí)也需要更多的專注力。先聲藥業(yè)借助腫瘤業(yè)務(wù)爆發(fā)前夕的契機(jī)，將腫瘤業(yè)務(wù)獨(dú)立出來，無疑會(huì)有利于提升公司在腫瘤業(yè)務(wù)上的競爭力，作為一家制藥企業(yè)，聚焦治療領(lǐng)域才是成功的關(guān)鍵策略。

如果最終先聲藥業(yè)能夠?qū)⒔柚舜畏植穑瑢⑾嚷曉倜髯龃螅敲椿蛟S它就能擺脫傳統(tǒng)pharma企業(yè)標(biāo)簽，獲得資本市場的價(jià)值重估。

03

任何事物都存在兩面性，先聲藥物腫瘤業(yè)務(wù)的這次獨(dú)立也同樣如此。

好的方面是，獨(dú)立能夠讓腫瘤業(yè)務(wù)變得更加專注、更加迅速、標(biāo)簽也更加鮮明。

現(xiàn)階段，先聲藥業(yè)擁有8000名員工，業(yè)務(wù)涵蓋4個(gè)治療領(lǐng)域，如此大規(guī)模的組織，顯然需要較為繁雜的決策機(jī)制。然而，腫瘤卻是變化極快的行業(yè)，很多時(shí)候需要管理層快速做出決策，這顯然與大型pharma公司的負(fù)責(zé)決策體系相矛盾。因此，大多數(shù)的大型pharma公司，它們的研發(fā)效率并不高，多數(shù)的創(chuàng)新型藥物也往往來自于初創(chuàng)企業(yè)。

通過組織架構(gòu)調(diào)整后，獨(dú)立的先聲再明擁有更多的決策權(quán)，能夠更加有效的感知市場，有利于產(chǎn)品更加接地氣。此外，獨(dú)立后的激勵(lì)也將更加明確，增加管理層的主觀能動(dòng)性，企業(yè)也將變得更加靈活。

但硬幣的另一面，兩大核心腫瘤管線恩維達(dá)和科賽拉即將放量，此時(shí)籌劃獨(dú)立無疑是為了后續(xù)的融資，任晉生在接受采訪時(shí)也直言將會(huì)在下半年開啟融資。腫瘤業(yè)務(wù)作為先聲藥業(yè)潛力最大的業(yè)務(wù)，獨(dú)立后的拆分有可能會(huì)引起投資者權(quán)益的下降，從而產(chǎn)生市場的質(zhì)疑。

獨(dú)立融資固然能夠降低先聲藥業(yè)的現(xiàn)金流壓力，但同時(shí)也會(huì)公司喪失部分在腫瘤管線上的權(quán)益。尤其是如果未來先聲再明真的脫離母公司獨(dú)立運(yùn)營，那么先聲藥業(yè)的想象空間將會(huì)大打折扣，也會(huì)引起部分投資者的憂慮。

“老醫(yī)生”先聲藥業(yè)想通過這劑“新藥方”扭轉(zhuǎn)資本市場的刻板印象，但同時(shí)也必須評(píng)估好投資者們的利益，切不可快了管理層，慢了投資者。

編者按：本文轉(zhuǎn)載自微信公眾號(hào)：醫(yī)曜(ID：yiyao-jinduan006)，作者：史塔克