鐵老大能否謀求上市做“股老大”？

3月14日，中國鐵路總公司剛剛度過了它的兩歲生日。在今年全國兩會上，鐵路總公司總經理盛光祖公開表示，鐵路總公司在適當時考慮上市，具備條件時會上市，多走市場化道路。業內人士表示，鐵總若上市，將成為中國最大的上市公司，這么大一個龐然大物，肯定會給中國股市帶來巨大的影響。

不過，筆者認為，中國鐵路總公司要想在短期內實現上市是有一定困難的，因為鐵總自2013年改制后，就一直處于虧損狀態。而根據《證券法》，主板上市公司，必須最近3年連續盈利。當然，有專家也指出，新的《證券法》修訂后，將會淡化盈利指標，鐵總上市的可能性并不能排除。

毋須置疑，新的《證券法》修訂后，會對擬上市企業的盈利指標有所淡化，不再苛求企業必須連續盈利，但這個改革主要是針對創業板，允許有虧損的企業在創業板上市。從表面上看，這類型企業目前是虧損的，但其具有高成長性、科技含量高、市場前景好，代表著未來市場的生命力，這類企業一般是創新型中小企業，但鐵總這樣的傳統企業，恐怕還必須要達到盈利的標準才能獲批上市。

據數據顯示，鐵總最近幾年雖然仍在虧損，但因多數歷史欠賬已經基本到位，高鐵網絡基本健全，所以其虧損額度已經越來越小，據鐵總2014年上半年財報，鐵路總公司上半年稅后虧損53.56億元，而2013年同期是虧損65億，同比減少17.6%。而筆者認為，鐵老大還是具有一定的止虧的潛力。

一方面，一個有趣的現象是，鐵老大往往前三個季度都在虧損，但到了年末賬面上卻會出現盈利。如2013年三季度末，鐵總的稅后利潤是-17.31億元，到年末，卻全面實現了盈虧平衡。這是國家財政給鐵老大進行巨額補貼，給鐵老大輸血，在這種情況下，鐵老大即使賬面虧損也只是暫時的。

鐵老大之所以能獲得中央財政巨額補貼，在現行的相關政策中，國家現在對鐵路、對價格是嚴格管制的，鐵路的運價不是鐵路總公司能夠決定的，是國家發改委來制定，且鐵路的運價已經十幾年沒有調整。同時，鐵路還承擔了大量的社會公益性運輸，如農產品運輸、化肥運輸，學生票價減半、運輸救災物資等。這都決定了鐵老大會在公益性運輸上收入會受影響，所以每年國家財政會補償給它，但這種補貼最終不會在鐵總的報表上出現。

除了大幅虧損之外，鐵總難以成為“股老大”的另一個因素是，鐵老大負債率過高，而且在不斷擴大。數據顯示，截至2014年9月，鐵總負債已達3.53萬億元，比2013年同期的3.06萬億元的負債總額擴大，比2014年上半年3.43萬億元的負債總額增加，其負債率達到了64.77%。如此高的負債率每年僅財務費用支出都是一個天文數字。那有何辦法讓鐵總將化解債務呢?筆者認為，辦法有二：

其一，通過“債轉股”的方式去“呆賬”。鐵路建設一般占用銀行貸款時間較長，無法及時還上，這對鐵總來說是巨額負債，利息如雪球越滾越大，對銀行來說也是定時炸彈，影響其自身的經營。所以先讓債權人答應“債轉股”，然后等上市之后，債權人可以從中獲益。不過“債轉股”就意味著，債權人成為鐵老大的股東，其有權分配鐵總未來的可分配利潤。

當年的中石化上市便采用了這種方式，近300億的欠款已被銀行列為呆賬。中石化在這種情況下改制上市，其貸款便劃為銀行的股權。上市后，中石化發行價格是4塊錢，后來漲到十幾塊，最高時達到了20多元。正是有了這樣的先例，對銀行等債權人來講，他們還是愿意接受債轉股的方案，但關鍵要看鐵老大是否愿意了。有學者估計，通過債轉股的方式可以把鐵老大的負債率低到40%左右。

其二，第三方注資來化解鐵總的負債率。一種是國家注資。鐵路總公司剛從鐵道部剝離出來時，承接了原鐵道部2.6萬億的巨額債務，這些歷史欠賬，有理由要求國家買單。通過國家注資，增加鐵路總公司的總資產，降低負債率。國家注資可以是中央財政撥款，也可以是通過中央匯金公司。

另一種是民間注資，來降低鐵老大的負債率。不過雙方都難以達成共識，在鐵老大看來，引入境外戰略投資者或境內企業投資，自己很吃虧，嚴重的會造成國有資產的流失。當時中石化中石油給境外投資者的原始股是1塊多錢，一上市發行價便是兩三塊，隨后不斷溢價，境外投資者拋售后賺了不少錢走。

而對于國內外戰略投資者來說，鐵老大也并非他們的“夢中情人”。鐵總的嚴重虧損，是難以吸引民營投資者目光的原因之一。有數據顯示，截止到2014年9月份，鐵總已負債3.53萬億元。所以，在國內外投資者看來，鐵老大作為壟斷行業，已經不是各類投資機構眼中的一塊肥肉了。當然民間資本進入鐵路建設最大的難題還是要破除體制障礙。

鐵老大能否變成“股老大”?短期來看，由于連續虧損，以及偏高的負債率，即使鐵老大要想上市，這種可能性也不大。但從長期來看，不排除鐵老大通過技術手段、行政命令上市的可能性，不過，筆者認為，通過財政補貼扭虧和引入第三方注資來降低債務率解決不了鐵老大的根本性問題。鐵總必須通過內部的體制和機制的改革才能真正走出當前的困境。