新股發行改革5大關鍵詞解讀

新股發行體制是指首次公開發行股票時的新股定價、承銷和發售的一系列制度及相關安排。今年4月28日，中國證監會發布《關于進一步深化新股發行體制改革的指導意見》，此后又于5月陸續發布了系列配套文件，包括修訂公布《證券發行與承銷管理辦法》、《關于進一步提高首次公開發行股票公司財務信息披露質量有關問題的意見》、《關于新股發行定價相關問題的通知》等。

在過去兩年減少行政干預的基礎上，此次新政旨在健全股份有限公司發行股票和上市交易的基礎性制度，推動各市場主體進一步歸位盡責，促使新股價格真實反映公司價值，實現一級市場和二級市場均衡協調健康發展，切實保護投資者的合法權益。

為了方便廣大讀者更好地理解此輪新股發行體制改革的相關細則，本文以前瞻投資顧問有限公司IPO咨詢顧問的專業視角，圍繞市場討論較多的發行改革熱點關鍵詞，就新政可行性、有效性及其對資本市場的影響進行全方位的立體式解讀。

關鍵詞一：存量發行

新政摘要

【增加新上市公司流通股數量，有效緩解股票供應不足】在首次公開發行新股時，推動部分老股向網下投資者轉讓，增加新上市公司可流通股數量。持股期滿3年的股東可將部分老股向網下投資者轉讓。老股轉讓后，發行人的實際控制人不得發生變更。老股東選擇轉讓老股的，應在招股說明書中披露老股東名稱及轉讓股份數量。

老股轉讓所得資金須保存在專用賬戶，由保薦機構進行監管。在老股轉讓所得資金的鎖定期限內，如二級市場價格低于發行價，專用賬戶內的資金可以在二級市場回購公司股票。控股股東和實際控制人及其關聯方轉讓所持老股的，新股上市滿1年后，老股東可將賬戶資金余額的10%轉出；滿2年后，老股東可將賬戶資金余額的20%轉出；滿3年后，可將剩余資金全部轉出。非控股股東和非實際控制人及其關聯方轉讓所持老股的，新股上市滿1年后可將資金轉出。

解讀（前瞻華東分公司IPO項目經理 陳棟）

在首發之時，允許老股東公開出售限制性證券，是境外發達資本市場普遍采用的一種成熟操作模式，也被成為“存量發行”，應該說，這是A股市場首次提出存量發行。

實際上，存量發行是相對于增量發行（由發行人向社會公眾公開發行新的證券）而言的。簡單來說，兩者的區別在于：增量發行募集到的資金歸上市公司所有，所以發行新股后，一般會使上市公司凈資產等指標發生變化；存量發行募集資金不歸上市公司所有，募集資金直接流入發起人大股東的口袋，發行新股前后，上市公司的凈資產等財務指標不變化。

現階段，為了增加新上市公司流通股數量，有效緩解股票供應不足的狀況，證監會首推存量發行，推動部分老股在首發時向網下投資者轉讓，從初衷來看，至少是一個比較有益的嘗試。

而且，存量發行與增量發行的有效結合，歷來是各國資本市場普遍采用的方式。比如香港，不管IPO還再融資，發行人均可單獨或者綜合運用存量發行和增量發行等多種發行方式。

從上述新政的細則來看，老股轉讓所得資金須保存在專用賬戶，并由券商監管，這可以讓存量發行籌集的資金成為二級市場股價的穩定器，約束老股東抬高發行價，從而有效控制新股上市首日的破發狂潮，并增強參與一級市場認購的投資者的信心。

與此同時，新股東將有更多機會獲得發行人股份，而原股東則可以獲得適當的前期投資回報。在此新舊股東的交互參與下，一起把公司股票盤活起來，甚至共同參與公司的運營，如果發揮存量發行的正面效應，對企業而言是利大于弊的，對整個資本市場而言，也必然有利于長期和諧與穩定。

但現在的關鍵性問題是，一方面，存量發行加上增量發行的總發行股票數量，是否比在增量發行制度下的發行數量增加，這將直接決定此次新政的實際意義。另一方面，推動老股轉讓的改革，牽涉到諸多市場利益主體多，但現有新政并未明確破發時是否要做出強制性回購，也未與業績變臉掛鉤。因此，新政能否正面落地，還取決于未來監管層的政策與態度。