從毛利率異常看IPO被否

（文·董乾 ）毛利率是銷售額中剔除銷售成本占銷售額的比重，即毛利額占銷售額的百分比。毛利率能直觀地反映利潤情況，是公司實現獲利極其重要的方式，所以毛利率管控在公司經營管理中占據著不可或缺的地位。

通常來講，毛利率越高，則扣除各項支出后的利潤也就更高，企業的獲利能力越強。而資本市場評價一個公司的投資價值，更多的是看其持續盈利能力，如果毛利率存在異常，將直接影響投資者對該公司投資價值的判斷。

IPO咨詢機構前瞻投資顧問（主要為擬上市企業提供上市前細分市場研究和募投項目可行性研究）認為，很多公司的毛利率變化很大，有的時候甚至達到10個百分點之多，如此巨大的變化，對估值的影響極大。很多公司的毛利率要么極高，要么極低，跟同行們比起來實屬異類，因為給出來的理由卻無法令人信服，所以，常常被證監會認為“持續盈利能力存疑”。因此，對一個公司毛利率的分析非常重要。

那么，毛利率對于企業來講有哪些作用呢？前瞻投資顧問認為，首先當然是獲利能力的直觀呈現，其次是毛利率越高，企業對產品的定價空間就越大，在國內企業經常使用的營銷手段——價格戰中更能占據有利位置。更為重要的是，通過對不同產品、不同區域、不同規格的毛利率數據對比，能分析得出哪些產品、哪些區域、哪些產品線在為企業賺錢，從而及時調整生產和營銷的策略。

4大毛利率異常問題導致多家企業折戟IPO

近年來證監會公告的不予核準證券發行申請批復中，很大一部分都是關于毛利率異常問題的。

比如，某公司首次公開發行股票申請被否的原因為“2008年至2011年1月-6月的綜合毛利率分別為36.23%、39.65%、38.65%和38.3%，高于同行業上市公司水平。你公司在招股說明書中未做出充分解釋，無法判斷上述事項的合理性，以及對你公司持續盈利能力是否構成不利影響。”

又如，某公司首次公開發行股票申請被否的原因之一為：“根據申請文件，你公司報告期內租賃運力毛利率低于自有運力毛利率，租賃運力占比逐年提高，且租賃運力占比高于行業平均水平，但你公司毛利率高于行業平均水平，且與行業毛利率變動趨勢不一致。你公司未就上述事項做出充分合理的解釋，無法判斷你公司報告期毛利率及其變動的合理性，以及有關事項對你公司持續盈利能力是否構成不利影響。”

從IPO咨詢機構前瞻投資顧問發布的《2012年中國IPO被否企業分析報告》發現，去年的IPO申報企業因為毛利率異常，且解釋不充分而被否決的案例不在少數。

1、毛利率明顯高于同行

于2012年4月10日被證監會否決的擬創業板公司海諾爾環保產業股份有限公司，就曾因為毛利率明顯高于同行而被質疑財務真實性問題。

資料顯示，海諾爾環保生活垃圾直接處置業務毛利率相比是最高的，2008-2010年分別為43.47%、53.12%和55.81%。而比起同行南海發展，該三個年度的毛利率僅41.04%、50.68%和47.99%。

一般情況下，產業規模越大，效益越好，然而，海諾爾投入運營的生活垃圾處理項目14 個，平均單個項目日處理規模230噸，而南海發展日處理規模達1900噸。可見，海諾爾的產業規模不及南海發展的七分之一，毛利率卻比南海發展還大，實在令人費解。

存在同樣問題的，還有同年5月3日被否決的北京東方廣視科技。其雙向互動機頂盒與同行業上市公司銀河電子相比，售價上并無明顯差異，但毛利卻高出5個百分點，對此，招股書解釋并不充分。

2、毛利率明顯低于同行

2012年4月25日IPO被否決的廣東通宇通訊，主要問題是單項產品的毛利率明顯低于同行業，并且三年財報期間，綜合毛利率降幅高達20%，業績不穩定。

其招股書顯示，2009-2011年扣除非經常性損益后的凈利潤為8176萬元、6556萬元、6289萬元，持續下滑達23%，與此相對應的是，公司綜合毛利率也已從2009年的44.18%下降至2011年的35.77%，綜合毛利率下降達20%。進一步細分到各主要產品，可以發現毛利率全線下滑。以射頻器件為例，同行業毛利率均在20-30%之間，而通宇通訊僅13.8%。

3、內部財務數據“打架”

2012年7月份IPO被否的杭州千島湖鱘龍，產品售價下降，但毛利率卻沒變化。報告期內，公司的魚子醬產品平均售價分別為6059.21元/公斤、5805.82元/公斤和5226.33元/公斤，然而公司毛利率變化不大，財務真實性存疑。同時，公司綜合毛利率雖高，但經銷商模式還是影響著公司的利潤。

4、反映關聯交易問題

2012年4月18日折戟IPO的漢嘉設計，工程施工類業務2010年總共實現毛利額為378.32萬元，其中源自關聯方的毛利額為 478.55萬元，毛利率為14.9%；源自非關聯方業務實現毛利額為-100.23萬元，毛利率為-58.59%。對比不難看出，毛利率巨大落差的背后勢必存在著關聯方業務定價不合理的問題，存在由關聯方向發行人進行利益輸送、進而扮靚發行人業績的利潤操縱嫌疑。