證券時報：新股發行政策微調 五大看點解讀

3月21日下午，金融街19號富凱大廈一片繁忙，多條重磅消息從B座證監會新聞發布廳依次傳出。證監會新聞發言人張曉軍宣布了有關優先股試點辦法、新股發行政策調整和創業板市場改革的三項新政。

針對此前部分原始股股東大量轉讓老股套現、網下投資者定價能力參差不齊等問題，證監會此次在完善新股發行改革的政策信息方面，對發行承銷辦法、老股轉讓規定、募集資金運用信息披露等進行了微調，從而保證了政策的連續性和穩定性。

為此，證券時報記者從中找出了五大看點，詳解在注冊制改革道路上，發行體制朝著市場化、法治化方向進行調整的深層要義，前瞻網分享在此：

看點1：老股轉讓數量受限促進市場自主博弈

奧賽康事件的出現，讓老股轉讓制定的初衷大打折扣。此前，監管層推出老股轉讓，是想增加新上市公司可流通股數量，促進買賣雙方博弈，約束買方高報價，緩解超募，但在還未完全市場化的中國資本市場體系下，實踐過程仍存不盡合理之處。

“要通過市場化的手段方式，促進市場約束，以市場化的手段來促進買賣雙方市場博弈。”證監會發行部相關責任人指出，老股轉讓規則要與市場接受程度掛鉤。

為此，本次微調進一步優化老股轉讓制度，其中就老股轉讓數量進行了市場化限制，要求其不得超過自愿設定12個月及以上限售期的投資者獲得配售股份的數量。發行人、轉讓老股的股東和相關網下投資者之間不得存在財務資助等不當利益安排。

上述部門負責人指出，網下投資者認購有限售期并且自愿設定鎖定期，這是成熟市場的普遍做法，通過市場化手段規范市場主體行為，并作出制度安排，讓市場自主博弈是推進市場化改革的重點之一。

據國泰君安投資策略統計，首批上市的48家公司中有39家轉讓老股，轉讓金額總計111.13億元，平均每家轉讓2.85億元，老股轉讓數量平均占比41.2%，發行后老股東的持股比例普遍設在25%左右，符合證監會對發行后總股本4億股以下的要求。

“這或許是證監會沒有叫停老股轉讓的原因，老股轉讓是市場化改革的應有措施，調整規則讓參與主體更加公平博弈是監管所需履行職責之一。”一家大型券商的部門負責人表示。

中國政法大學資本研究中心主任劉紀鵬指出，對老股轉讓規則進一步優化是證監會在新股發行改革過程中，對此前存在技術漏洞進行的彌補及完善，這一舉措是在正確權衡市場化發展、承受力與改革決心后，將監管層有形之手和市場無形之手結合的監管。

看點2：募資使用限制放寬企業靈活度提高

市場化改革還體現在募集資金使用限制放寬這一層面上，作為優化老股轉讓制度的第二種手段，證監會做出了“適當放寬募集資金使用限制，強化募集資金合理性的信披，新股發行募資數量不再與募投項目資金需求量強制掛鉤，但要根據企業所在行業特點、經營規模、財務狀況等從嚴審核募集資金的合理性和必要性”這一調整。

這改變了以往募投資金的管理方式，不僅對募資使用限制有所放寬，也使得“超募”概念不復存在，把募投項目管理的主動權交還給了發行人和市場。

按照安排，目前的在審企業，在初審過程中，發行人需調整募資用途的，應履行相應法律程序；已通過發審會的，發行人原則上不得調整募資項目，但可根據募投項目實際投資情況、成本變化等因素合理調整募資需求量，并可將部分募集資金用于公司一般用途，但需在招股書中說明原因。

這屬于預期內的政策調整，此前，證監會副主席姚剛就曾表示，關于超募資金此前的理解是比較窄的，現在看來企業在上市時除了固定資產投資外，還可補充部分流動資金，增加企業盈利性，同時，將募集資金和募投項目嚴格掛鉤是不太合理的，應該更加寬松一些，老股轉讓問題也就不那么突出了。

值得注意的是，即便新股發行募資數量不再與募投項目資金需求量強制掛鉤，但證監會規定要根據多方面因素從嚴審核募資的合理性和必要性。那么，如何把握好合理性這個度，成為了市場關注焦點。

發行部相關負責人表示，對于是否合理，難有明確標桿，對于“合理性”的認定，對于每位市場參與人士而言，都有著自身理解，結合此前的審核經驗看，也會遇到各種情況，“一刀切不是一個好的辦法”。

“標尺雖不一致，但總能找到最大公約數，我們希望能盡可能貼近公約數。”上述負責人表示，市場各方，包括媒體可以充分監督發行部的審核過程和結果，遇到不合理情況及時告知。

看點3：90%回撥新規滿足中小投資者需求

作為此次為數不多的新增條款之一，90%回撥新規成為亮點。

為進一步滿足中小投資者的認購需求，新的《證券發行與承銷管理辦法》中增加了網下向網上回撥的檔次，對網上有效認購倍數超過150倍的，要求網下保留的數量不超過本次公開發行量的10%，其余全部回撥網上。

據統計，已經完成發行并上市的48只新股中，有44只啟動回撥機制，占比91.67%；18只比例達20%，26只達到40%。48只新股實際網上發行量占比平均61.81%，網下發行量占比平均38.19%，網上是網下的1.61倍。

證監會新聞發言人張曉軍表示，新增90%這一網下向網上回撥檔次，主要是考慮到廣大中小投資者的認購需求十分旺盛，進一步滿足網上中小投資者需求。

北京一位券商分析師表示，我國個人投資者投資群體龐大，投資氛圍濃厚，“僧多粥少”，回撥機制極易被觸及，90%回撥新規加大了網上投資者的中簽率，同時，機構網下配售的中簽會降低。

富舜投資負責人指出，這對于中國這樣一個典型的投資者弱于融資者，網上投資者弱于網下投資者的融資市場來講，對明顯處于弱勢的群體加以保護，對強勢方加強監管，市場才會趨于公平。

與此同時，網下配售進一步向具有公眾性質的機構傾斜，在現行向公募和社保基金優先配售40%股票的基礎上，要求發行人和承銷商再安排一定比例的股票優先配售給保險資金和企業年金。

上述分析師指出，這有利于保持新股發行的穩定，向有公眾性質的機構傾斜，有利于保護中小投資者的合法權益。

看點4：規范網下詢價定價行為壓縮尋租空間

在網下配售方面，此次新股政策微調規定，網下投資者必須持有不少于1000萬元市值的非限售股份，張曉軍指出，股票發行仍然是賣方市場，一二級市場差價客觀存在，市場上具有較高素質、理性投資理念和較強定價能力的投資者還不是很多，某些投資者甚至還存在投機報價、串通報價、人情報價等情形，提高網下投資者定價能力，促進新股發行合理定價，是新股發行體制改革的長期任務，對1000萬元市值的非限售股份要求，目的是為過濾掉一部分純粹打新的投機者。

英大證券首席經濟學家李大霄認為，這是本次政策完善方面的小亮點，只有加大打新及炒新者的風險，使之與二級市場風險一致，新股改革才有希望。

與此同時，證監會還要求非個人投資者應以機構為單位進行報價，防范同一機構不同產品梯次報價，博入圍概率；證券業協會要細化網下投資者需要具有豐富的投資經驗和定價能力等條件，對不具備定價能力、未能審慎報價、在詢價過程中存在違規行為的列入“黑名單”并定期公布。

華西證券首席策略分析師曹雪鋒指出，政策有針對性地壓縮了網下配售等制度此前存在的尋租空間，一定程度上解決了投資者在配售過程中的負面情緒，對資本市場有一定積極作用。

對于“黑名單”制度，發行部相關負責人表示，那些不具備定價能力、未能審慎報價的、在詢價過程中存在違規行為的網下投資者，將被在一定期間內禁止參與網下發行，此舉旨在逐步推動形成高質量的網下投資者隊伍。

“首輪48家新股上市，由于情況特殊，導致發行價較高，甚至一些機構濫用規則違反市場秩序，所以上市初期的監管是必要的。”上述負責人指出，打新、炒新現象仍然普遍存在，主要是由于市場供求不平衡導致的，日后將繼續完善退市制度，通過市場化手段抑制炒新現象。

看點5：加強事中事后監管投資者保護貫穿始終

強化事中事后監管一直是新股發行改革過程的主基調，也始終貫穿在市場化改革和保護投資者這條主線之中。張曉軍指出，市場化程度越高，監管就會越嚴。

具體體現以下幾個方面：即對發行承銷過程實施后發現涉嫌違法違規或者存在異常情形的，責令發行人和承銷商暫停或中止發行，對相關事項進行調查處理；建立常態化抽查機制，加大事中事后檢查力度；在承銷辦法中進一步明確發行人和主承銷商不得泄露詢價和定價信息等。

這在此前新股發行改革過程中也有所體現，在首輪新股上市期間，證監會就曾加強首次公開發行股票過程監管，抽查詢價、路演過程，并要求擬定發行市盈率偏高的發行人在申購前三周連續提示風險等。

“這體現出證監會作為市場監督機構在市場化改革中作用和角色的逐漸演變。”重陽投資負責人表示，監管后置并輔以嚴厲的違規行政懲罰措施，再以行業協會的自律約束進行補充，這些都是向注冊制監管方式不斷靠攏。