誰是鈷業又一輪爆發的最大贏家？

作者|市值觀察 來源|市值觀察

2025年以來，有色金屬狂飆90%，超越一眾科技板塊，成為A股漲幅王。其中，鈷金屬更是翻倍有余，成為最強分支主線之一。

鈷板塊大爆發，是否也暗示著鈷產業鏈已迎來新一輪景氣周期？

一

鈷價大爆發

萬物輪回，周而復始。

2025年2月下旬，國內鈷價跌破16萬元大關，創下近二十年新低，較2022年高峰累計大跌超過七成。當時，全球鈷供應持續過剩，產業鏈一片哀嚎。

但沒過多久，鈷市場迎來重要轉機。

當月，剛果（金）政府罕見宣布暫停鈷出口四個月。這是該國首次通過行政手段干預市場。到期后，再度兩次延期禁令，并宣布從10月16日起實施出口配額制。按照公告，明年配額相當于縮減一半以上的供應量。

一系列調控動作之下，鈷價一飛沖天，開啟新一輪大周期。截至10月21日，國內鈷價已飆至41.7萬元，較本輪低點累漲160%以上。

▲來源：Wind

縱觀近二十年，全球鈷價此前還經歷了三次大周期。

第一次是2006年至2008年，鈷價平均翻了三倍。彼時，全球經濟火熱，股市、大宗商品市場均處于超級牛市之中。同時，蘋果發布第一代iPhone，標志著全球手機步入智能機時代，帶動鈷需求大爆發。

第二次、第三次分別是2016-2018年及2020年-2022年，期間漲幅同樣高達2-3倍。這兩輪上漲主要源于新能源汽車的放量，帶動三元鋰電池需求增長，進而推動鈷價暴漲。

高昂的鈷價又對動力電池技術路線產生過決定性影響。因為鈷價飆升曾導致每臺新能源汽車電池成本增加超萬元，車企紛紛轉向磷酸鐵鋰電池，三元電池占比隨之回落。這也促使鈷價在2022年見頂后持續下跌。

但從2025年開始，鈷價在創下多年低谷后，迎來供給端大收縮，周期見底反轉了。

二

從過剩轉向短缺

漲至今日，鈷價未來還有上升空間嗎？

這需從鈷的供需兩端來看待。

在需求端，鈷在未來幾年整體將保持不錯增長。據華泰證券預測，2025-2027年，全球鈷需求量分別為24.8、28.3、32.9萬噸，同比增長9%、14%、16.3%。

在2021年之前，鈷需求大頭來自消費電子，包括智能手機、筆記本電腦、平板電腦等。這些產品對能量密度和體積有較高要求，往往采用鈷酸鋰電池。這一領域曾占鈷需求總量的三成以上。

之后，伴隨新能源汽車崛起，超越消費電子成為鈷的第一大需求產業。過去幾年，三元電池份額從占據半壁江山滑落至不足兩成，而磷酸鐵鋰則攀升至八成。不過，由于新能源車總量快速上升，三元電池裝車量依舊保持不錯增長，進而帶動鈷需求。

未來幾年，固態電池技術愈發成熟，尤其在安全性與能量密度上實現了雙重突破，大規模商業化量產迫在眉睫。而固態電池中，三元材料性能又優于磷酸鐵鋰，有望重回主流。屆時，這將成為拉動鈷需求的新增長點。

然而，供給端的大幅收縮，才是決定鈷價上攻的最關鍵因素。

從有效供給產量來看，剛果（金）占全球近八成，印尼為11%，其余菲律賓、古巴、澳大利亞、俄羅斯等國占比均很小。

▲全球鈷2024年供給結構，來源：華源證券

剛果（金）三次延期銷售禁令并實施配額制，目的是為了壓低全球鈷高額庫存，抬升價格至高位，增加這一國民支柱產業的稅收收入。

未來兩年，總授權量的十分之一，還要供應給剛果（金）戰略礦產市場監管局并“保留用于具有國家戰略重要性的項目”。這一部分礦產余量實際上起到了蓄水池作用，進一步加劇了市場化銷售的緊張度。

總之，全球鈷市場已從供應過剩轉向供需平衡，且從明年開始可能會出現一定短缺。一旦如此，即便缺口只有5%以下，也可能導致價格翻倍，因為決定價格高度的從來不是存量成交有多大，而是由尾部銷售來決定。

目前，國內鈷價雖然已翻倍，但趨勢可能還沒有走完。

三

誰會是大贏家？

本輪鈷價大爆發，誰又會是大贏家？

從產業鏈維度看，鈷最上游的礦山開采是利潤最豐厚的環節，毛利率在景氣周期時，甚至可達50%以上。

這一環節，全球玩家卻不多。

洛陽鉬業是一匹黑馬。此前，公司拿下剛果（金）TFM、KFM兩座世界級銅鈷礦。伴隨項目建成落地，鈷年產量從2019年不足兩萬噸狂飆至2024年的11萬噸以上，相繼超過嘉能可、華友鈷業等老牌競爭對手，全球份額占比已高達四成，成為全球第一。

此外，華友鈷業雖然以鈷礦起家，但后來公司把發展重心放在了鎳礦以及下游鋰電正極材料業務上。2024年，華友鈷業的鈷整體業務占比僅5%左右。這些年來鈷產銷量增幅較小，年產量不足5萬噸，占比全球約15%。

而之前占比較高的海外巨頭嘉能可因近些年鈷價低迷，已經出現連續兩年減產。當然，國內還有盛屯礦業、力勤資源等眾多玩家，不過規模均偏小，年產量多在一萬多噸。

鈷中游的冶煉加工環節，即把上游鈷礦進行深加工處理成為硫酸鈷等中間品，賺取加工費，毛利率自然偏低。

尤其是當上游漲價過猛時，中游環節可能無法完全將成本傳導下去，業績受益程度要明顯弱于上游。國內玩家主要包括騰遠鈷業、寒銳鈷業等。

鈷下游涉及的終端領域比較多，企業利潤水平參差不齊，也有明顯周期屬性。

可見，得資源者得天下。

值得一提的是，洛陽鉬業的鈷業務可能存在一定預期差。不少人認為，洛陽鉬業鈷礦均分布在剛果（金），配額少一半，即便價格翻倍，鈷業務也似乎沒有業績增量貢獻。

在市值觀察看來，剛果（金）調控目標是稅收或利潤最大化，一旦價格漲到高位水平，供應配額大概率不會一成不變，會進行動態調整。否則，可能又會上演上一輪的“悲劇”——下游車企加速轉向磷酸鐵鋰電池。整體看，洛陽鉬業鈷業務依然會受益。

此外，國內鈷礦巨頭往往不止經營鈷，多以平臺化、多元化的方式進行業務擴張。

比如，洛陽鉬業在剛果（金）的兩大礦產基地，同時產出鈷、銅兩大資源。銅資源也在過去大幅放量，2024年產量高達65萬噸，預估2028年將達到80-100萬噸。

而伴隨Kamoa-kakula與Grasberg銅礦的減產、美聯儲降息周期等利好，未來銅價表現將易漲難跌。

華友鈷業的業務大本營則在鎳，毛利占比一半。雖然以澳大利亞和新喀里多尼亞為首的高價鎳礦開始減產，但仍不足以扭轉當前供給過剩的狀態，鎳價也跌跌不休。

但跟鈷一樣，2027年開始，固態電池的商業化有望大規模提速，將帶動鎳需求進入景氣周期，有望將鎳價帶出泥潭，走向復蘇。

綜上看，洛陽鉬業、華友鈷業可能會是本輪鈷價爆發的重要贏家。資本市場也用腳投票，股價在過去幾個月實現了翻倍，漲幅遠超產業鏈中游的騰遠鈷業、寒銳鈷業。

2025年上半年，以上兩大龍頭凈利潤主要因銅或鎳等非鈷業務實現雙位數增長，未來還會因鈷進入上行周期而逐步反應到業績中去。有了業績支撐，當前均20倍左右的估值并不離譜。當然，也需警惕外圍可能的黑天鵝或政策調整對鈷價格以及公司估值沖擊的風險。

總之，龍頭贏家，前方光明，征程多艱。

編者按：本文轉載自微信公眾號：市值觀察，作者：市值觀察