沒了H20，英偉達狂飆的信心也沒了

（圖片來源：攝圖網(wǎng)）

作者|苗正 來源|字母榜(ID：wujicaijing)

2025年8月28日，英偉達發(fā)布了2026財年第二季度財務(wù)報告，單從數(shù)據(jù)表現(xiàn)來看，英偉達的增長十分強勁。

該公司當季報告的總收入為467.43億美元。這一數(shù)字構(gòu)成了分析的基準。

與前一季度相比，即2026財年第一季度，收入增長了6%。與去年同期，即2025財年第二季度相比，收入增長了56%。這兩個百分比數(shù)據(jù)直接地量化了公司的短期和中期增長軌跡。

這種增長勢態(tài)是十分夸張的，更何況英偉達現(xiàn)如今市值已經(jīng)達到了4.43萬億美元。

一份如此亮眼的財報，要是換成別的公司，股價漲停那都是見怪不怪?？伤怯ミ_，財報發(fā)布后，英偉達股價一路暴跌3%，后續(xù)有所回升，當日英偉達收于每股181.60美元，微跌0.09%。

其中的原因自然是歸咎于H20，不僅如此，它還影響了英偉達對下一財季業(yè)績的預測。黃仁勛的得意與焦慮，都在這次財報中展現(xiàn)。

一

數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)是理解英偉達當前財務(wù)狀況的關(guān)鍵。該板塊在本季度的收入達到了411億美元，占據(jù)了公司總收入的絕大部分，比例約為88%。

與總收入的增長趨勢相仿，數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)的收入環(huán)比增長了5%，同比增長了56%。這組數(shù)據(jù)說明，公司的整體增長幾乎完全由數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)的擴張所驅(qū)動。在這一核心業(yè)務(wù)內(nèi)部，財報特別指出了基于Blackwell架構(gòu)的數(shù)據(jù)中心產(chǎn)品收入，環(huán)比增長率為17%。

這一數(shù)字揭示了新一代產(chǎn)品在推向市場后，其被接受和采納的速度相當快，成為了驅(qū)動業(yè)務(wù)增長的內(nèi)部引擎。新架構(gòu)產(chǎn)品的成功迭代和商業(yè)化，是維持技術(shù)驅(qū)動型公司增長動力的基礎(chǔ)。

盈利能力是衡量企業(yè)健康狀況的另一項核心指標。財報中披露的毛利率數(shù)據(jù)提供了這方面的信息。按照美國通用會計準則（GAAP）計算，公司該季度的毛利率為72.4%；在非美國通用會計準則（non-GAAP）下，毛利率為72.7%。

對于英偉達而言，其在高性能計算芯片領(lǐng)域的市場地位使其能夠維持較高的產(chǎn)品售價，從而實現(xiàn)可觀的利潤空間。財報中還提到，由于本季度H20芯片對華銷售額為0，因此，若剔除與H20芯片庫存撥備釋放相關(guān)的1.8億美元收益，其非GAAP毛利率會是72.3%。

英偉達之所以披露這一細節(jié)，說明該公司的基礎(chǔ)盈利能力并未因一次性的會計調(diào)整而產(chǎn)生實質(zhì)性失真。從毛利到凈利潤，中間需要扣除運營開支。該季度GAAP運營開支為54.13億美元，同比增長38%。開支的增長速度低于收入的增長速度，這使得營業(yè)利潤達到了284.4億美元，同比增長53%。

最終，GAAP凈利潤為264.22億美元，同比增長59%，對應(yīng)的每股稀釋后收益為1.08美元。利潤的增長速度超過了收入的增長速度，這反映了公司在擴大規(guī)模的同時，其盈利效率也在提升，即所謂的經(jīng)營杠桿效應(yīng)。

除了數(shù)據(jù)中心這一絕對核心之外，公司的其他業(yè)務(wù)板塊也提供了補充性的視角。游戲業(yè)務(wù)作為英偉達傳統(tǒng)的優(yōu)勢領(lǐng)域，本季度實現(xiàn)收入43億美元，環(huán)比增長14%，同比增長49%。

這一增長率表明，盡管游戲業(yè)務(wù)在總收入中的占比已經(jīng)下降至10%以下，但其本身的市場需求依然強勁，并未因公司戰(zhàn)略重心的轉(zhuǎn)移而陷入停滯。

財報中提及，Blackwell架構(gòu)的新款GPU產(chǎn)品成為了有史以來銷售速度最快的x60級別顯卡，這為游戲業(yè)務(wù)的增長提供了產(chǎn)品層面的解釋。專業(yè)可視化業(yè)務(wù)收入為6.01億美元，環(huán)比增長18%，同比增長32%。汽車與機器人業(yè)務(wù)收入為5.86億美元，環(huán)比增長3%，同比增長69%。

這兩個板塊雖然體量較小，但同樣處于增長通道，尤其是在年度同比上表現(xiàn)出較高的增速，顯示了公司在這些新興或?qū)I(yè)領(lǐng)域的拓展取得了一定的成效。這些業(yè)務(wù)的存在，為公司構(gòu)建了更多元化的收入來源，盡管目前它們的體量尚不足以影響公司的整體財務(wù)走向。

公司的財務(wù)健康狀況可以通過資產(chǎn)負債表和現(xiàn)金流量表來評估。截至本季度末，英偉達持有的現(xiàn)金、現(xiàn)金等價物及有價證券總額為567.91億美元，總資產(chǎn)達到1407.4億美元。相對于財年初的1116.01億美元，總資產(chǎn)有了顯著增加。在負債方面，總負債為406.09億美元。

股東權(quán)益則從財年初的793.27億美元增長至1001.31億美元。股東權(quán)益的增長速度快于負債的增長速度，表明公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)更趨穩(wěn)健。

現(xiàn)金流量方面，本季度經(jīng)營活動產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流為153.65億美元，這是一個非常龐大的數(shù)字，體現(xiàn)了公司主營業(yè)務(wù)強大的“造血”能力。自由現(xiàn)金流，即經(jīng)營性現(xiàn)金流減去資本性支出，為134.5億美元。充裕的現(xiàn)金流為公司的研發(fā)投入、市場擴張以及股東回報提供了堅實的財務(wù)基礎(chǔ)。

財報中也披露了股東回報的具體行動：2026財年上半年，公司通過股票回購和現(xiàn)金分紅向股東返還了243億美元，并額外批準了600億美元的股票回購授權(quán)。大規(guī)模的股票回購計劃，通常被視為管理層對公司未來發(fā)展前景抱有信心的信號。

 二

有意思的來了，英偉達預計2026財年第三季度的收入將達到540億美元（正負2%），可如果按照英偉達前兩季度的增長來看，理應(yīng)在第三季度收入超過600億美元。

換句話說，英偉達認為接下來英偉達會出現(xiàn)增長放緩。

在盈利能力方面，預計非GAAP毛利率將達到73.5%，與當前季度水平基本持平，并預期在財年結(jié)束時維持在75%左右的水平。這些指引數(shù)據(jù)共同構(gòu)成了一個持續(xù)增長且保持高盈利能力的預期畫面。

不僅如此，在這份看似全面的財務(wù)報告中，一個關(guān)鍵的地緣政治因素被明確提及，并構(gòu)成了理解公司當前處境和其領(lǐng)導者黃仁勛所面臨挑戰(zhàn)的核心。

財報在多個地方直接或間接地指出了與中國市場相關(guān)的業(yè)務(wù)限制。報告開篇即明確，“第二季度沒有向中國客戶銷售H20芯片”。在展望第三季度業(yè)績時，再次強調(diào)“公司在展望中未假設(shè)向中國付運任何H20芯片”。

然而結(jié)合最近的新聞來看，這一困境的輪廓變得更加清晰。英偉達的業(yè)務(wù)，特別是其最尖端的人工智能芯片業(yè)務(wù)，已經(jīng)成為中美兩國科技競爭和戰(zhàn)略博弈的焦點。美國政府出于國家安全的考慮，出臺了一系列出口管制措施，旨在限制中國獲取先進半導體技術(shù)的能力。英偉達作為全球該領(lǐng)域的領(lǐng)導者，其產(chǎn)品自然首當其沖地受到這些政策的直接影響。

財報中提到的H20芯片，本身就是英偉達為了在符合美國早期出口管制規(guī)定的前提下，專門為中國市場設(shè)計的“降規(guī)版”產(chǎn)品。然而，隨著管制的進一步收緊，即便是H20這樣的產(chǎn)品，其出口也需要獲得許可證。財報中“沒有銷售”和“未假設(shè)付運”的措辭，直接反映了這種政策不確定性已經(jīng)轉(zhuǎn)化為實際的業(yè)務(wù)停滯。

英偉達此前估計，本季度將因此損失80億美元收入。黃仁勛目光遠大，他曾提到，中國市場AI芯片市場份額超過500億美元，并將以每年50%的速度增長。

黃仁勛的難處在于，他所領(lǐng)導的企業(yè)被夾在了兩個大國之間。一方面，中國曾是英偉達一個極為重要的市場，擁有巨大的增長潛力。放棄這個市場，對于任何一個追求商業(yè)利益最大化的公司而言，都是一個艱難的決定。

另一方面，作為一家美國公司，英偉達必須遵守其母國的法律和法規(guī)。黃仁勛無法繞開華盛頓的出口管制政策。他的角色，已經(jīng)從一個單純的企業(yè)家和技術(shù)領(lǐng)袖，被迫擴展為一個需要在政治舞臺上進行斡旋的外交角色。

他曾試圖通過與美國政府溝通，甚至提出向政府支付傭金的方式，來換取向中國銷售芯片的許可。這種努力本身就凸顯了問題的性質(zhì)——它不是一個市場問題，而是一個政治問題。這不是通過改進產(chǎn)品、降低成本或加強營銷所能解決的。

財報中提到，英偉達在第三季度可能會增加20億到50億美元的H20芯片收入。這個數(shù)字區(qū)間，量化了地緣政治風險所帶來的機會成本。對于投資者而言，這種不確定性是評估公司未來增長時的一個主要風險點。正如新聞援引分析師所言，“英偉達最大的瓶頸不是硅，而是外交”。這句話精準地概括了黃仁勛的處境。

黃仁勛現(xiàn)在身處一個非常尷尬的境地，他不缺技術(shù)：Blackwell平臺被譽為“世界一直在等待的AI平臺”，技術(shù)路線圖清晰，研發(fā)能力強大，產(chǎn)品供不應(yīng)求。他也不缺運營和管理：公司擁有極高的毛利率和強大的現(xiàn)金流，供應(yīng)鏈管理雖然復雜，但在滿足全球（除特定地區(qū)外）需求方面表現(xiàn)出了足夠的韌性。

他的核心難點，在于如何駕馭一個被地緣政治影響的外部環(huán)境。他需要不斷地向華盛頓的決策者解釋，限制對華貿(mào)易可能會損害美國企業(yè)的長期競爭力，甚至可能催生出強大的本土競爭對手。同時，他也需要面對來自中國的審視，中國監(jiān)管機構(gòu)和企業(yè)可能會因為這種供應(yīng)的不確定性而減少對英偉達產(chǎn)品的依賴，轉(zhuǎn)而扶持本土替代方案。

三

中國本土AI芯片產(chǎn)業(yè)生態(tài)的加速形成。

正如黃仁勛數(shù)次警告的，美國的出口管制客觀上為中國本土企業(yè)創(chuàng)造了一個受保護的、隔絕了外部最強競爭者的市場空間。在巨大的內(nèi)生需求驅(qū)動下，一個旨在實現(xiàn)技術(shù)自給自足的“類CUDA”產(chǎn)業(yè)集群正在快速發(fā)展。英偉達的成功，并不僅僅在于其GPU硬件的性能，更在于其圍繞CUDA平臺建立的深厚軟件生態(tài)護城河。

這個生態(tài)涵蓋了編譯器、函數(shù)庫、開發(fā)工具和龐大的開發(fā)者社區(qū)，使得用戶被深度鎖定。而當前中國正在進行的，正是對這一模式的系統(tǒng)性復制。以寒武紀、海光信息等為代表的本土芯片設(shè)計公司，正從硬件層面提供算力基礎(chǔ)。

資本市場的反應(yīng)也印證了這一趨勢，2025年8月22日，包含多家AI硬件企業(yè)的中國AI 50板塊指數(shù)單日漲幅超過5%，反映了市場對國產(chǎn)替代前景的預期。更為重要的是，與硬件發(fā)展并行的，是軟件生態(tài)的構(gòu)建。大量的資源正被投入到開發(fā)兼容主流AI框架的軟件棧，目標是讓開發(fā)者能夠以最小的遷移成本，將在CUDA上開發(fā)的模型和應(yīng)用，轉(zhuǎn)移到國產(chǎn)硬件平臺上運行。

這個過程一旦完成，其影響將是深遠且不可逆的。

IDC的數(shù)據(jù)顯示，中國智能算力規(guī)模預計將從2025年的1037.3 EFLOPS增長至2028年的2781.9 EFLOPS，年復合增長率超過30%。如此龐大且快速增長的市場，如果形成了獨立的、自我循環(huán)的軟硬件生態(tài)，那么它對外部技術(shù)的依賴將會永久性降低。

屆時，即便地緣政治環(huán)境緩和，美國放寬出口限制，像H20這樣符合規(guī)則的英偉達產(chǎn)品，也可能發(fā)現(xiàn)中國市場的大門已經(jīng)關(guān)閉。因為客戶已經(jīng)習慣了本土的供應(yīng)鏈，開發(fā)者已經(jīng)適應(yīng)了本土的軟件平臺，整個產(chǎn)業(yè)完成了“去NVIDIA化”的切換。國家層面的政策，如《新型數(shù)據(jù)中心發(fā)展三年行動計劃》，也在通過設(shè)定能效標準（PUE）和推廣新技術(shù)（液冷）等方式，引導和塑造這個新興算力基礎(chǔ)設(shè)施的形態(tài)，進一步加速了本土技術(shù)標準的建立和普及。

黃仁勛想要保持英偉達的增長，要不然拓寬賽道，要不然就只剩下和時間賽跑。

編者按：本文轉(zhuǎn)載自微信公眾號：字母榜(ID：wujicaijing)，作者：苗正