白酒的“魔法時代”

（圖片來源：攝圖網）

作者|耀華 來源|錦緞

2024財年，A股白酒板塊營收增速錄得7.29%，歸母凈利增速7.41%，成為了食品飲料板塊下，唯一一個連續十年營收利潤雙增的子板塊。

從業績層面看，白酒似乎仍具有跳脫周期的魔力。但現實卻異常殘酷：從龍頭茅臺，到敬陪末座的伊力特，股價都已然一蹶不振許久。

市場失靈了？顯然不會。

透過各家上市公司的財務數據和營運決策，便將陡然發現，酒企正在通過各種“商業和數據魔法”，來維持表面光鮮與最后的體面。

01

魔法一：拉長賬期，放棄“先款后貨”

“資產=負債+所有者”權益，是廣為人知的會計學恒等式。以時間段為單位的利潤表，其實也有類似的勾稽關系，即：經營性利潤與經營性數據不會出現過大偏差，如果出現明顯的偏差，定會影響企業長期成長性。

2024年的酒企利潤表。就出現了明顯的偏差。

雖然整體來看，無論是營收還是歸母利潤的增速符合預期，高于消費板塊整體；但營運層面的經營業天數，明顯不及預期，反向增長了62天，為10年內最高漲幅，平均營運周期突破了700天，出現了業績與營運指標的偏離。

圖：申萬白酒行業營收利潤增速及營業周期，來源：Choice金融客戶端

把營業周期拆開來看，導致白酒板塊營業周期上漲的主要有兩點：一是存貨周轉天數快速增加，而是合同負債減少并且應收賬款有抬頭趨勢，形成剪刀差。

存貨作為白酒板塊BUG級別的科目（受益于白酒越陳價格越高的特性），一直以來都是行研爭辯的核心。

過去一年間，酒企的存貨凈增長大幅增加，單年凈增加額接近200億，創歷史新高。我們顯然不能把這種“異常”增長，簡單看作是年份酒正常的生產節奏。

圖：白酒行業存貨凈增加額及周轉天數，來源：Choice金融客戶端

如果大家翻遍A股酒企年報的行業表述，便會發現一句經常出現的總結：“根據國家統計局數據，2024年，全國規模以上白酒企業產量414.47萬千升，同比下降1.8%。”

如果我們以貨值較高的酒企為樣本便會發現，酒企的產量增速表現確實一般，茅五瀘去年整體的產量下降了3.4%（主要是五糧液托了后退）。

在產量沒有明顯增長的情況下，存貨貨值快速增長，只能證明一件事：無論營收利潤數據如何，白酒就是賣不動了。

拆解營業周期的另一個影響因子，便會發現更大的問題：酒企常年保持的“先款后貨”，零應收權益的行業地位，正在發生動搖。

去年年末，就有媒體披露受困于白酒動銷疲軟，廠商放松了常年保持“先款后貨”的政策，希望通過加快銷售流程來充盈銷售數據。

今年一季度，刨除茅臺后（子公司承兌匯票影響），19家酒企應收賬款累計增加了14個億，雖然縱向對比營收的絕對增幅不大，但橫向環比來看，應收款增幅達到了33%，不容忽視。

圖：2025Q1酒企應收賬款環比趨勢，來源：Choice金融客戶端

同時，今年一季度白酒行業整體的合同負債也出現了明顯的下降，整體累計下降約117億元，環比降幅度達到20.93%，即便有季節性影響，今年依舊是酒企合同負債下降最為明顯的一個春天。

圖：2025Q1酒企合同負債環比趨勢，來源：Choice金融客戶端

應收款和合同負債存在剪刀差是行業普適的現象，應收款20家酒企中有18家都出現了環比增長，而合同負債20家酒企中有15家出現下降。當然，橫向對比同業來看，目前酒企的合同負債依舊處在絕對高位，應收款比例也相對較小 。

綜上所述，酒企為了充盈利潤表的階段性表現，主動放寬了規則，小規模調整了營運節奏。但長期來看，很難說這不是一次行業拐點，畢竟秋風掃盡夏意后，趨勢如江河東流，覆水難收。

02

魔法二：批價向下，營銷向上，靠結構調整維持銷量

白酒作為兼具消費屬性和金融屬性的“硬通貨”，在過去很長一段時間內，產業鏈相對其他消費品涉及更多的利益方，因此酒企同行的政策往往是“價在量先”。

但去年以來，頭部酒企（尤其是茅臺）率先打破了市場批價不可逆行的定論，一年間批價整體下滑12%左右，帶動了行業整體無論中高端還是次高端批價的新一輪下行。很難講這是不是渠道改革后，市場龍頭為了保量，放棄了“價在量先”的傳統。

圖：高端、次高端酒批價趨勢，來源：東吳證券研究所

同時，以2024年報披露整體來看，中高端品類增速持續下滑，20家酒企中，有近一半酒企出現了明顯的中高端品類占比下滑。

橫向對比更明顯，相較于2023年，2024年刨除經營異常的巖石股份和未披露占比的天佑德和金種子，17家酒企中僅皇臺一家中高端增速沒有下滑（還是白酒+葡萄酒，并且基數小）。

圖：2024VS2023酒企中高端品類增速差，來源：酒業家

下壓價格帶、押注系列酒無疑會打破白酒長期維持的品牌結構，形成更激烈的競爭。2024全年白酒板塊整體的銷售費率出現了增長，并且刨除經營異常的巖石股份，19個企業中有11個企業出現了銷售費率正增長。

雖然2024年白酒板塊的毛利率增長0.76pct，但是凈利率幾乎沒有增長，這種情況同樣延續到了今年一季度。如果我們以毛銷差的數據來看，2025Q1酒企整體的表現很不理想，20家企業中有12家企業毛銷差負增長，且幅度不小。

圖：2025Q1上市酒企毛銷差變化趨勢，來源：Choice金融客戶端

中金在做白酒行業匯總時提到，現如今和白酒消費、金融屬性掛鉤的數據指標：人均可支配收入增速和商品房價格，都相對疲軟，因此白酒在價格和銷量之間，只能做出二選一的抉擇。

因此，大多數酒企選擇更低的價格帶，更多的系列酒，希望通過區分品牌來實現高端酒“價在量先”，中低端酒“保量保業績”。但從毛銷差的數據來看，壓縮價格帶競爭帶來的負面影響也不小，靠營銷和價格力換增長，似乎也只能解眼前之渴。

04

魔法三：困難時找“兄弟”推心置腹

白酒行業作為消費領域最具“江湖氣”的產業之一，各家酒企都明白一個道理：一人難挑千斤擔，眾人能移萬座山。

過去十年間，零售渠道改革愈演愈烈，無論是自營線上、傳統電商乃至短視頻直播，都在稀釋傳統零售線下渠道份額，白酒也不例外。

而與之相對應的是，酒企線下渠道擴張相對放緩，尤其是高端和次高端白酒（汾酒除外，正處于全國擴張期。以茅臺為例，在大規模削藩后，2018-2023五年間國內經銷商數量累計減少907家，占整個經銷商體系的30%有余。

2024年的茅臺，卻一改往日對經銷商嚴控態度，逆轉了縮編的趨勢，一口氣新增了67個經銷商。

縱觀18家持續經營的白酒企業（刨除經營異常的巖石股份和做葡萄酒的皇臺），過去兩年間有14家企業經銷商數量出現明顯增長。其中更依賴線下渠道，此前嚴格把控經銷商準入門檻的高端次高端酒企，2024年的增速更快。

圖：酒企2023-2024年經銷商數量變化，來源：Choice金融客戶端，企業財報

此輪酒企的經銷商擴容，究竟是正常的經銷體系優化，還是酒企率先感受到了行業寒意，想要找更多手足兄弟來改善短期增速壓力呢？

我們更認同第二種說法，原因有二：

其一，經銷體系優化往往是有進有出，但過去兩年酒企的渠道商凈增量非常明顯，以茅臺為例，去年新增了67家經銷商，退出的僅僅有4家。

其二，2024年同口徑下18家酒企中，有13家的直營（或新渠道、線上）增速要高于經銷（或傳統渠道）增速，在這種背景下加大傳統經銷渠道的資本回報率遠不及線上，如果僅僅是渠道體系改革，很有可能復刻前兩年縮編的情況而不是開放加盟。

圖：2024酒企不同渠道營收增速對比，來源：企業財報

那么，又為什么說開放松綁傳統渠道商可以短期改善基本面表現呢？

原因大家都心知肚明，更多的經銷商，可以壓更多的貨，可以為酒企提供更大的“調節”空間。尤其是傳統本地渠道，對酒企的業績貢獻遠高于線上和外地經銷商。

以地域屬性較強的10家次高端中端酒企為例，2024年有7家省內營收增速遠高于省外廣域渠道的增速。

圖：部分酒企省內省外營收差，來源：中銀證券

毫無疑問，酒企紛紛放寬經銷門檻，正是因為曾經的 “牛夫人”經銷商們，如今成為了困難時期酒企可以仰仗的“小甜甜”。

不可否認的是，在過去數年中，經銷商們確實吃到了經銷體系收窄的紅利，因此現階段酒企想要擴大經銷規模，招募新的伙伴加入這場游戲，并不難。

只不過時間一長，圍繞“共同利益”圈定的手足兄弟們，在利潤空間逐漸收窄的當時當下，沒有了同富裕，又有幾人可以共患難呢？

在商業史的卷軸中，從來不存在點石成金的魔法，白酒也不例外。

綜上所述，拉長賬期、降價換量、逆周期擴大經銷渠道——這些短期“魔法”，雖能維持表面光鮮，卻掩蓋不住白酒銷售承壓的真相，行業拐點已然降臨。

編者按：本文轉載自微信公眾號：錦緞，作者：耀華