京東分拆得與失

基于此，公司得到了市場的高度認(rèn)可。2020年，京東工業(yè)獲得GGV、紅杉中國等第三方機構(gòu)的A輪融資2.3億美元；2021年和2023年，又獲得兩輪合計4.06億美元的融資，2023年初的估值已經(jīng)達到67億美元。

經(jīng)過高速成長后，京東工業(yè)近幾年逐步進入自己的增長瓶頸，交易額、重點客戶數(shù)量、重點客戶平均交易額、重點客戶留存率等關(guān)鍵指標(biāo)，出現(xiàn)增速下滑甚至是負(fù)增長的趨勢。

不過，在京東系的加持下，京東工業(yè)仍然實現(xiàn)了高速的業(yè)務(wù)增長。2021年-2023年，公司收入103.45億元、141.35億元、173.36億元，年度凈利潤分別為-12.59億元、-12.69億元、479.9萬元。2024年上半年，公司收入同比增長20.3%至86.20億元，凈利潤2.91億元，終于在IPO前實現(xiàn)了較為豐厚的盈利。

分拆之利

分拆，將集團中具備增長空間和業(yè)務(wù)想象力的業(yè)務(wù)分部獨立，單獨進行資本運作、甚至是上市，可以助推其業(yè)務(wù)升級，最終實現(xiàn)業(yè)務(wù)層面與資本層面的雙向互動。

在中國互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展史上，最成功的分拆案例便是貓眼娛樂（01896.HK）。

美團的電影票板塊于2012年獨立運營，2013年推出應(yīng)用程序貓眼，2015年成立獨立法人實體，并接手大眾點評的相關(guān)業(yè)務(wù)，2016年從美團正式剝離。隨后，光線傳媒入主貓眼，賦予其電影發(fā)行能力。

在光線傳媒、美團、騰訊控股（00700.HK）三大巨頭的加持下，貓眼娛樂2019年成功上市。如今，它不僅是中國最大的在線票務(wù)平臺、最大的在線電影社區(qū)，也成為了中國電影市場最大的發(fā)行方之一。

美團剝離的一個頻道，在光線傳媒（300251.SZ）、騰訊等產(chǎn)業(yè)巨頭的扶持下，直接改寫了中國電影市場的運行規(guī)則。這便是互聯(lián)網(wǎng)+實體經(jīng)濟，最成功的運作典范。

京東集團（09618.HK）的數(shù)次分拆，雖然不如美團-貓眼徹底，但也同樣收獲頗豐。

京東物流（02618.HK），從消費者最易認(rèn)知的京東快遞，向供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)深化。如今，在快遞物流服務(wù)市場，該公司已成為中國快遞業(yè)老大順豐控股最具實力的追趕者。

京東健康（06618.HK），也不再只是大家在街頭看到的京東大藥房、在京東商城買藥的電商平臺，而是醫(yī)藥健康產(chǎn)品與健康服務(wù)相結(jié)合的創(chuàng)新模式。

京東工業(yè)，同樣如此。除了目前主要的MRO產(chǎn)品，公司正在向?qū)I(yè)MRO產(chǎn)品和更深層次的BOM產(chǎn)品轉(zhuǎn)型。MRO主要指標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，BOM則是原材料和零部件。

京東系公司近幾年的業(yè)務(wù)方向類似。在國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟步入存量時代、增速放緩的背景下，京東主要通過本土市場的業(yè)務(wù)深化，來提升業(yè)務(wù)價值。

所以，這幾家公司的業(yè)務(wù)表現(xiàn)也大致相當(dāng)，運營數(shù)據(jù)、收入增速有所下滑，但盈利能力均大幅提升。

如果不分拆，不讓京東物流、京東健康、京東工業(yè)去開拓第三方業(yè)務(wù)、深化服務(wù)層級，能夠做到這一點嗎？

京東系公司業(yè)務(wù)層面的成長，市場有目共睹。當(dāng)然，分拆上市的財富效應(yīng)，同樣立竿見影。

京東系的分拆之路，幾乎如出一轍。業(yè)務(wù)獨立、組建公司，由京東集團控股、劉強東持有部分股權(quán)，引入各路產(chǎn)業(yè)資本。

每一次上市，就是一次京東系及各路產(chǎn)業(yè)資本的財富盛宴。分蛋糕者眾；切蛋糕者，當(dāng)然都是劉強東。

分拆之弊

然而，分拆上市的爭議，同樣一直存在。

如果分拆上市真的一本萬利，那么，騰訊控股大可以將社交媒體之外的業(yè)務(wù)分拆出來，騰訊游戲、騰訊視頻、財付通等，也許都可以像騰訊音樂（TME）一樣，進入互聯(lián)網(wǎng)上市公司頭部陣營。

去年，阿里巴巴將組織架構(gòu)調(diào)整為1+6+N，計劃推進菜鳥、盒馬、阿里云等業(yè)務(wù)的獨立上市。當(dāng)市場環(huán)境改變，阿里暫緩分拆上市計劃，強化淘寶天貓和國際數(shù)字商業(yè)與菜鳥、阿里云等業(yè)務(wù)的協(xié)同，更有利于現(xiàn)階段的發(fā)展。

是的，分拆、上市之后，各家上市公司獨立核算，會影響集團旗下各項業(yè)務(wù)之間、與核心業(yè)務(wù)之間的協(xié)同度，進而影響整個體系的運轉(zhuǎn)效率。

畢竟，這些業(yè)務(wù)協(xié)同，都是以關(guān)聯(lián)交易的形式存在。上市公司出于獨立性的考量，都要極力降低關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)的占比。

以京東工業(yè)為例，去年，公司向京東系公司提供的服務(wù)，接近5億元；向京東系采購的產(chǎn)品與服務(wù)，包括技術(shù)與流量、物流與倉儲、營銷與支付等，合計超13億元。

近幾年，京東物流、京東健康等公司，都在強調(diào)第三方業(yè)務(wù)的增長及占比，這才慢慢把關(guān)聯(lián)交易的比重降下來。2024年上半年，京東物流內(nèi)部客戶收入占比略高于30%。

更重要的是，分拆上市，會削弱主體公司的競爭力。這造成的結(jié)果是，拆出了一堆上市公司，但體系的整體競爭力反而不進則退。

京東系，目前正面臨者這樣的風(fēng)險。京東物流、京東健康、京東工業(yè)，在各自的細(xì)分市場，都是扛把子一樣的存在。

然而，京東集團，在自己的核心基本盤電商市場，處于較為被動的狀態(tài)，完全被阿里巴巴（09988.HK）、拼多多甚至抖音電商蓋過了風(fēng)頭。

去年，阿里中國零售GMV在7-8萬億之間；淘天年收入超4300億元、利潤近2000億元。同期，拼多多營業(yè)收入2476.39億元，同比增長89.7%，歸母凈利潤600.27億元，同比增長90.3%。2023年，抖音電商的GMV大約為2.7萬億元，2024年的目標(biāo)是4萬億元。

相比之下，京東集團的增長與盈利，則要遜色得多。2023年，公司收入10847億元，同比增長3.7%，凈利潤232.57億元，同比增長140.0%。

今年以來，電商市場風(fēng)向有變。淘天、拼多多（PDD）、抖音都明確表示，不再簡單地追求絕對低價，經(jīng)營邏輯回歸GMV增長。而京東仍然在堅持低價策略，近期推出“月黑風(fēng)高”的“閃電行動”。

錯維競爭之下，中國電商市場的競爭格局，又會發(fā)生什么樣的變化？

編者按：本文轉(zhuǎn)載自微信公眾號：斑馬消費，作者：任建新