海螺水泥：逆周期里的機遇線索

圖片：海螺水泥烏茲別克斯坦卡爾西工廠，來源：公司官網。

作者|耀華 來源|錦緞(ID：jinduan006)

羅曼羅蘭曾經說過，世界上只有一種英雄主義，就是看清生活的真相之后依然熱愛生活。

近期的大A市場表現一言難盡，如果說資本疲軟和信心低迷短時間內很難逆轉，那我們當前需要做的，應當是回顧并學習那些優秀的企業，是如何在逆周期做到不卑不亢，深耕布局。

畢竟只有深蹲才能跳的更高。

上周我們以后視鏡的視角回看了材料龍頭萬華化學。今天我們以水泥行業最基礎的供需視角來回顧下另一位材料巨頭海螺水泥(SH:600585)：是如何通過核心的成本壁壘穿越二十年牛熊，當下和未來，我們又應該如何看待它在這輪逆周期下的長線價值。

01

水泥行業的四大命門

水泥行業的周期波動在材料體系中相對比較簡單，最核心的周期邏輯圍繞著四個主線：供給側的原料、運力、能耗和需求側的地產。要理清這四者的關系，我們還得回到水泥產業鏈的各個環節。

（1）制備工藝演進證明了供給側的核心

水泥的制成工藝主要有兩類區別，按照生料制備方法可以分為干法和濕法，按照煅燒熟料窯的結構可以分為回轉窯和立窯。

經過了150年工藝演進，水泥制備經歷了回轉窯水泥、機立窯、濕法窯、半干法回轉窯（立波爾窯）、干法窯（包括懸浮預熱器窯）、以及現代水泥最為常見的新型干法制作工藝。

圖：水泥生產技術發展史，來源：知乎無悔

無論是何種制程工藝，均圍繞著“兩磨一燒”的主線邏輯：即粉末制成生料（將石灰質、粘土質和校正原料通過一定比例粉磨制成生料），煅燒熟料（將生料放入窯中煅燒，形成的以硅酸鈣為主要成分的硅酸鹽水泥熟料），再將熟料粉磨制成水泥（加入石膏和混合材料），如下圖所示。

圖：水泥制備過程圖示，來源：國海證券研究所

早期的回轉窯就是將生料煅燒成熟料的核心場所，而立窯相對回轉窯，煅燒熟料的場所加熱速度更快，相對更節能。與此并行的，是20世紀初濕法窯對干法窯的替代，因為濕法窯原料添加了30%的水分，易攪拌熟料的配比質量更高，產能也更高，相對符合20世紀初城鎮化需求量大的市場，運損相對低。

濕法窯經歷了近20年的發展，逐漸暴露出熱損耗高（需要蒸發水分）、腐蝕污染等弊病，半干法立波爾窯在窯尾增設了煅燒爐篦，以窯尾的廢氣預熱煅燒生料形成循環，相對的能耗有所優化，但是窯尾輸送的電耗大，因此并沒有完全替代濕法窯。

新型干法延續了立波爾窯預熱生料的思路，預熱器的誕生進一步優化了能耗，簡化設備優化了電耗，可謂集眾家所長，水泥的質量和硬度也得到了更大的保障。我們今天的主角海螺水泥就是最早布局新型干法的水泥企業，早在本世紀初就已有90%的產能來自新型干法。

目前的水泥制備工藝，在強政策導向下，國內市場已經實現新型干法制備工藝的全線替代。雖然各家企業制備技術不具備差異性，但是根據技術演進的路線我們可以看出，供給側的技術升級始終圍繞著原料粉磨（預熱、加水）、煅燒能耗（各類窯）迭代，加之水泥短腿運輸的特性，因此原料、能耗和運力共同構成了水泥行業供給側的三大命門。

（2）需求側只有一條主線：基建地產

相較于供給側的多方作用，水泥的需求側簡單明了：與地產和城鎮化強相關。這一點也比較好理解，畢竟無論是水泥，還是下游的混凝土大部分產品適用面均圍繞著地產和基建。

我們以幾組數據對比來看，近十年水泥價格指數趨勢與全國房屋新開工面積高度相關。在這一輪的波動周期中，2015-2019水泥指數隨著地產新開工面積快速攀升，2019-2023又隨著新開工面積陡降。

如果我們把時間拉長來看，2000-2004基建和地產投資短周期快速飆升的區間內，全國水泥產量增速相對應的由7%飆升至19%，2004年后地產開始調控，水泥產量增速又迅速下滑至7.5%左右，2008年地產危機時，水泥產量增速更是下滑至3%以下。

圖：近十年水泥價格和房屋新開工面積關系圖示，來源：Choice金融客戶端，錦緞研究院整理

同時，基建視角，以全社會固定資產完成額同比增速為例，2019至2020該指標增速下滑2.45%，水泥價格指數下滑6.67%，2020至2021該指標增長2.18%，水泥價格指數增長23.98%；去年該指標下滑2.13%，水泥價格指數又下跌23.11%。

因此可以看出，水泥產業需求側只有一個主旋律，那就是地產和基建固定資產投資額的景氣度。

能耗、運力、原材料成本以及需求側的地產基建，這便是水泥行業四大命門。

02

海螺發家史：“天時地利”+逆風布局

1978年絕對是材料行業市場化發展的分水嶺，不僅僅有備考七八計劃但是的化工龍頭萬華化學，還有長江江畔來自安徽的另一位材料巨頭：海螺水泥。

海螺水泥的前身是寧國水泥廠，1978年國家建委批準，原上海勝利水泥廠擴建工程移交給安徽省負責建設。與萬華化學相似的是，寧國水泥廠的發展也沿革了日本引進產線技術，再到國產化的歷程，這里不再贅述。

1996年寧國水泥廠兼并白馬山水泥廠，組件海螺集團。相較于基于煙臺合成革廠誕生的萬華化學，海螺水泥的起點更高一點，在成立伊始便港、滬兩地上市。

但成功沒有偶然性，海螺水泥之所以能從偏安一隅的水泥廠成長為享譽世界的行業龍頭，不單單靠起點高，主要還是自身能夠放大天時地利的優勢，牢牢掌握了前文所述的供給側三大命門，及需求側的強需求周期+逆周期布局的思維邏輯：

（1）運力——海螺水泥最具差異性的優勢

水泥是無庫存強半徑的“短腿產品”，全國的水泥市場基本盤都圍繞著地方龍頭，比如華北的金隅、東北的亞太、西北的新天山和祁連山、上峰等等。

而全國城市化率最高的華東、中南、西南市場基本是中國建材和海螺水泥二分天下。海螺之所以能夠成長為與中字頭抗衡的地方龍頭，最引人注目的就是其“T型策略”—圍繞長江以航運為主，拉長原料產業鏈，降低運力成本并根植于長江下游消費市場。

圖：海螺T型策略圖示，來源：錦緞研究院

從水泥單噸的運力成本來看，航運價格僅為4-5元每噸，是鐵路的1/2，公路的1/10，運輸半徑卻高達1000公里，是鐵路的兩倍、公里的三倍。

T型戰略下，海螺水泥在長江沿岸東部地區擁有30-40個萬噸級專用碼頭，并收購了沿岸多數小水泥廠用來粉磨加工原材料。并且，下游華東市場在過去二十年間是全國城鎮化率增速最快的地區。

依托長江的運力，海螺水泥的產品以相對更低的物流成本覆蓋了相對高價值的市場，這是海螺能夠在過去二十年成長為龍頭的核心優勢之一，除此之外也得益于其長期以來對原材料市場超前的布局。

（2）原料——另一個得天獨厚的地域優勢

如果說長江是海螺同業競爭的“左膀”，那么安徽的地域優勢便是海螺水泥的“右臂”。

安徽擁有全國最豐富水泥用灰巖礦山儲量及產能，遠高于第二名四川，并且水泥產業是規模型企業，大規模產線的能效更高，電耗、煤耗更低，萬噸級的熟料產線比千噸級的產線綜合電耗低28%左右，水耗低18%左右。

圖：各省區石灰巖產能，來源：中銀證券

海螺水泥在安徽省內的產線整合布局要遠遠高于同業企業，以中銀證券的數據為例，海螺的產線規模要高于競品50%左右。

受益于此，海螺的單位原料成本是同業最低級別標準，規模以上（年營收過百億）水泥企業中近五年毛利均值位居第二，千億規模以上的同業當中毛利率排名第一。

圖：水泥企業單噸原材料成本及毛利率，來源：國海證券研究所，Choice金融客戶端

（3）能耗——技術和規模優勢共振

煤炭消耗量一直是企業最大的成本支出，上文中提到海螺水泥毛利率同業領先除了原材料優勢外，另一大核心優勢便在于海螺水泥長線發展史來看，一直在積極布局能源賽道，早在上市前中國首套水泥純低溫余熱發電機組就在海螺水泥投運，并且在生物發電、風電、光伏等清潔能源都有所布局，從而降低了其核心能耗成本。

從數據口徑來看，伴隨著2020-2021清潔能源（海螺風電、光伏）集中投產，以熟料口徑計算的單位煤耗從2017年的144.77千克/噸快速下降至最新財報年度的104.88千克/噸。

圖：海螺水泥近年間熟料單噸煤耗，來源：公司公告，錦緞整理

從成本視角來看，海螺水泥作用全國前二的產能，因此在上游供給和產業鏈中有相對較強的話語權，2021年以來煤炭價格飆升，各家水泥企業所對應的單噸煤炭成本也相應上浮，結合運力、原料和能耗的綜合成本來看，海螺水泥在同業中依然具備較為明顯的成本優勢。

圖：各水泥企業水泥熟料單噸綜合成本，來源：公司公告，錦緞整理

（4）逆周期播種+順周期結果

除了供給側海螺自身的實力過硬外，過去二十年地產強周期和海螺自身的逆周期布局能力也不可忽視，這一點和材料龍頭萬華化學有異曲同工之妙。

圖：海螺上市以來市值周期變化，來源：中銀證券

以海螺的是指表現來看，長周期內絕對是水泥制造行業的絕對優質標的，在上市后經理了三波半（目前是第四波下滑周期）行業周期，整體來看在2021年之前是一波完整的上行周期。

從結果來看，海螺的成功離不開強周期驅動，但是從同業對比來看，海螺之所以能拉開身位更核心的原因在于逆周期的產業動作更合理，我們拆分來看：

圖：2012年左右水泥行業單噸凈利對比及費用成本，來源：中銀證券

圖：海螺水泥自上市以來資本開支趨勢，來源：網絡信息，錦緞研究院

因此我們可以看到，依靠著逆周期布局，順周期結果的邏輯，海螺水泥取得了遠超行業平均水平的ROIC，在累計資本開支超過1500億的大型企業中，僅次于萬華化學。

圖：2002-2022年水泥行業平均ROIC，來源：網絡信息，錦緞整理

綜上所述，依靠著逆周期布局的膽魄逐漸積累的強成本優勢壁壘，海螺逐漸從地方水泥廠發展成為世界一流的水泥企業；但硬幣的另一面，是當時當下乃至不遠的未來，水泥行業肉眼可見的低預期，這一點也深深影響著海螺近兩年的市值表現。

03

當下與未來：逆周期里的機遇線索

與當前市場表現無異的是，海螺水泥近兩年的市值表現非常不理想，而市場最底層的邏輯最核心的還是在于，水泥行業需求側的地產相對疲軟，并且可能面臨21世紀以來最長的一波下行周期。

誠然這一點并沒有任何問題，地產很難在短周期內回到繁榮期。但彼得林奇在上世紀末正是依靠布局周期股，實現了富達麥哲倫基金遠超指數的業績表現。其核心投資邏輯便是在公眾情緒最悲觀，經濟蕭條或經濟周期的底部進入具備確定性的周期股。

何為具備確定性的周期股？在我們看來，最核心的邏輯在于其具有在長周期內上下循環往復的能力，也就是擁有最低限度的剛性需求及度過出清期的能力，沒有人會認為某項服務業是周期股，因為服務需求被替代后它就消失了，沒有人會認為鋼鐵不是周期股，因為剛需需求會存在，市場博弈的核心圍繞的還是產銷比例。

水泥行業毫無疑問是周期性行業，無論地產表現如何，都會保持一個較低限度的剛需需求。甚至在我們看來，只有到了逆周期的出清階段，才會讓類似海螺這樣的行業巨頭迎來更大的機遇，理由如下：

（1）逆周期出清，對于海螺是優勢

首先，逆周期的核心邏輯一定是強者恒強。

比如，上世紀七十年代的石油危機，殼牌就是依靠周期帶來的煉化行業快速出清，反向現金收購了大量待出清的石油礦產和煉化資源，一舉成為全球頭部的煉化石油企業。

水泥行業也不例外，縱觀過去二十年，每次強周期都會導致行業更為分散，比如2009年、2017年，但是每逢逆周期，行業總會進一步聚集，比如2017年至今，行業CR8攀升至91.5%。

圖：水泥行業市場集中度（CR8），來源：Choice金融客戶端

逆周期對于頭部企業而言，實際是減少競爭對手的優勢期，這時問題的關鍵便在于哪些企業有能力穿越周期，哪些企業有資本實現逆勢擴張。

這一點便是海螺水泥的優勢，比如前文提到的海螺水泥有絕對的成本優勢，相對應的可以在低需求下實現更高的市場占有率。

再比如，海螺水泥擁有整個水泥行業最低的負債率，最高的現金儲備。這意味著海螺水泥有足夠的資本運作空間來實現逆周期擴張，擁有充足的資本儲備熬過寒冬。

圖：水泥企業MRQ期末現金流儲備及負債率，來源：Choice金融客戶端，錦緞整理

所以，這次長周期的下行期內，馬太效應會越來越明顯，對海螺水泥而言存在潛在擴大銷售半徑，提升行業占有率的機遇。

（2）構建第二曲線的機遇

其次，正如我們在《》闡釋的一樣，海螺水泥也在積極布局產業鏈上下游，希望形成更高效，更廣更平滑的材料體系，在此輪逆周期的布局中有明顯提速的趨勢。

比如水泥產業鏈延展的骨料業務，作為工藝與水泥相近的產業鏈下游業務，這輪逆周期海螺在骨料礦物布局快速提升，產能較2017年增長了將近5倍。

圖：2019年后海螺礦山資源儲備，來源：中銀證券

圖：海螺水泥骨料產能變化，來源：企業財報，錦緞研究院整理

向下延展，骨料下游的商混，海螺水泥本輪逆周期投資認購了西部建設的股權，商混（商用混凝土）更接近基層市場，市價相對更加平滑也有利于海螺構建更為平穩的材料產品線。

雖然海螺水泥目前還沒有明顯的材料體系演進成鏈式反應的產品版圖，但是以目前的節奏而言，無論是商混、骨料還是未來可能的PVC產品、一直以來布局的新能源光伏都有可能在此輪產業出清中，通過資本并購成長為海螺的第二曲線。

（3）兩條腿走路，有助于海螺跨越周期

最后，來自于上一輪逆周期布局的成果，目前海螺水泥海外投產的產能是水泥企業中最高的。

無論是中東還是東南亞等新興經濟體，在這一輪全球經濟中正處于增長最快的第一梯隊，以海螺布局最多的印尼為例，Worldomet預測印尼在2030年有望實現62.1%城鎮化率，以此為基礎水泥地產市場具有足夠的增長空間。

烏茲別克斯坦經濟去年維持了5%左右的高增速，目前其城鎮化率在50%左右，未來也具備很強的增長空間。

圖：水泥企業海外投產產能，來源：水泥網

因此，這部分剛剛放量的海外產能，未來一段時間能似乎可以承接國內喪失的部分需求，有助于海螺國內海外雙腿并行賣過逆周期。

同時，海螺水泥2022年的股息率達到6.4%，過去五年間維持了6%-10%的高股息區間，大幅度領先同行。

很顯然，市場目前對于海螺水泥這類周期低點的優質企業“愛答不理”，但是從長期基本面來看，海螺水泥擁有穿越周期所需的成本壁壘，資本優勢以及逆周期布局分散風險的思維，我們要關注的，就是在這輪史無前例的大周期下，海螺是否還能保持其特色的定力。

沒有誰能夠買到最低點，或許我們能做的，就是認清海螺水泥這類優質企業的價值，在不遠的未來，市場會給予這類優質企業以資本獎勵，也會給予能夠認清其價值的投資者以獎勵。

編者按：本文轉載自微信公眾號：錦緞(ID：jinduan006)，作者：耀華