復宏漢霖的“莫比烏斯之環”詛咒

作者|陳晨 來源|醫曜(ID：yiyao-jinduan006)

本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議

作為“創新藥二哥”，復宏漢霖是國內為數不多成功扭虧的創新藥企。2023年前三季度，復宏漢霖錄得營收39.28億元，同比增長84%；實現盈利4.08億元，而2022年同期為虧損3.43億元。

然而扭虧為盈背后，復宏漢霖卻在資本市場中處境尷尬，公司股價長期徘徊在歷史底部，整市值已經不足75億元，動態市盈率僅為13.5倍。顯而易見，投資者并沒有因為復宏漢霖實現盈利就對他高看一眼。

在復宏漢霖業績高速增長與資本市場持續低估背后，究竟是哪個環節出了問題？

01

二級市場的“棄兒”

有投資者說，創新藥公司的終極形態就是成為Pharma公司，顯然復宏漢霖就是這么做的。

在成立之初，復宏漢霖并沒有盲目地投身于風險極大的創新藥研發中，而是選擇了一條更為穩妥的道路：從生物類似藥入手，鞏固好基本盤再發力創新藥研發。

如果從業績層面考量，復宏漢霖的這一策略已經得到了想要的結果，甚至算得上是國內創新藥企中的優等生。從2020年到2022年，復宏漢霖營業收入分別為5.88億、16.82億、32.15億元，同比增長84.6%、186.1%、91.1%。2023年前三季度，復宏漢霖更是延續了84%的營收增長，并首次扭虧為盈，成為了生物制藥領域為數不多脫離虧損泥潭的創新藥企之一。

放眼整個生物制藥領域，能像復宏漢霖一樣連年保持業績快速增長且利潤實現扭虧為盈的創新藥企業并不多。按道理來說，這樣一家已經盈利并且業績增長勢頭良好的創新藥企，理應獲得投資者的追捧。但現實卻與此相反，二級市場的投資者選擇用腳投票，復宏漢霖股價長期萎靡不振，處于歷史估值底部區域。

從49.6港元的發行價，到如今14.50港元的現價，復宏漢霖股價已經跌去了71.3%。這其中固然存在港股市場成交低迷因素的影響，但即使與其他創新藥企相比，復宏漢霖的股價走勢也絲毫沒有體現出扭虧為盈的優勢。

圖：復宏漢霖歷史股價走勢，來源：雪球

今年開年至今，復宏漢霖19個交易日的總交易額僅為6700萬港元左右，日均交易額僅約為350萬港元，橫向對比其他18A公司，復宏漢霖的流動性也是靠后的。

鮮少投資者參與交易，復宏漢霖在二級市場的寡淡表現可見一斑。

02

創新藥投的還是“創新”

沒有無緣無故的愛，也沒有無緣無故的恨。投資者對復宏漢霖的抗拒，還是在于對其未來的擔憂，說白了創新藥投資，投的還是“創新”二字。

對于現階段的復宏漢霖來說，依靠生物類似藥放量，確實能夠獲得強勁的業績。

以2023年三季報為例，復宏漢霖共實現藥物銷售營收33.78億元，來自于創新藥PD-1抑制劑漢斯狀的營收僅為8.65億元，僅占總營收的25.6%，剩下近75%的藥物營收幾乎全部來自于曲妥珠單抗、利妥昔單抗收、貝伐珠單抗、阿達木單抗四款生物類似藥。

圖：復宏漢霖2023年前三季度產品營收，來源：公司財報

生物類似藥固然在短期內給復宏漢霖帶來了可觀的營收，但它畢竟不是創新藥，競爭門檻較低，極有可能在未來面臨內卷、集采等多重隱憂。

以當下而論，生物類似藥正在走向內卷。漢曲優（曲妥珠單抗類似藥）是復宏漢霖絕對的營收擔當，僅國內市場2023年前三季度就賣了19.42億元，但在亮眼銷售數據背后，則是海正生物、安科生物、正大天晴的曲妥珠單抗類似藥集中獲批的消息，后續還有多家藥企排隊等待上市瓜分市場。隨著入局者增多，競爭激烈的生物類似藥領域極有可能出現價格戰。

更令人恐慌的是生物類似藥的集采預期。盡管當下生物類似藥尚未被納入集采，但隨著入局者增多，生物類似藥要被納入集采的傳言頻頻出現，始終如同一把達摩克里斯之劍，高懸在復宏漢霖頭上。

競爭加劇、集采預期這兩個不確定因素導致生物類似藥的投資價值有限。對此，復宏漢霖想必也十分清楚，故而復宏漢霖一直在強調對于創新的轉型，就連公司的slogan都是“可負擔的創新”。

可就現實情況而論，復宏漢霖想要血液里再多一些創新的基因，并不是一件容易的事。

復宏漢霖雖然擁有一大批研發管線，但獲批上市的卻僅有一款創新藥——PD-1藥物斯魯利單抗。然而，PD-1抑制劑的極致內卷已經無需多言，想要靠一款PD-1支撐復宏漢霖的未來確實不太現實。

圖：復宏漢霖產品管線一覽，來源：公司財報

PD-1抑制劑之外，復宏漢霖的在研管線中明顯缺少即將上市的重磅潛力藥物。處于三期臨床階段的產品中，除一款VEGF抑制劑外，其他都是PD-1抑制劑的聯用拓展方案。

聚焦當下，ADC算得上是最為火熱的賽道，盡管復宏漢霖也早早提出針對EGFR、Nectin4等靶點ADC藥物的研發，但截至目前卻依然停留在臨床早期階段，幾乎已經錯失整個風口。

基于以上分析，復宏漢霖短期內并無重磅創新藥上市預期，公司創新轉型注定艱難。

03

何以解憂？

創新藥研發，存在“雙十定律”的說法，即研發一款創新藥需要十年時間以及十億美金。“雙十定律”高度概括出創新藥研發的艱辛，以及所需投入的資本。

正如前述分析的那樣，創新能力不足是投資者對于復宏漢霖未來最大的擔憂。其實想要解決這個擔憂也很容易，那就是傾注資源投入到研發之中，可復宏漢霖的現金流狀況真的足夠充裕嗎？

一直以來，復宏漢霖都存在負債高的問題。2020年中報時，復宏漢霖流動負債為9.46億元，而到了2023年三季報這一數字已經累積到了50.01億元。同期，公司賬面資金僅為7.13億元，流動負債合計24.95億元。在手現金遠不能覆蓋短期債務，公司債務壓力之大不言而喻。

如此大的債務壓力下，復宏漢霖能夠保持正常經營已經十分不容易，哪里又能擠出那么多資金去投入到風險極高的創新藥研發中呢？持續向創新藥轉型的愿景固然美好，但現實的財務壓力只會讓復宏漢霖負重難行。

為了轉向創新藥，復宏漢霖攤子鋪得不小，共有超過30個在研管線，如此龐大的研發管線必然要龐大的資金支撐，可問題的關鍵是這些錢從哪里來呢？單純依靠生物類似藥賺的現金流顯然是杯水車薪。

若是在過去生物制藥行情上行之際，復宏漢霖的這些問題或許都不算問題，完全可以通過向市場伸手解決。但現如今，整個生物制藥領域的融資窗口幾乎關閉。復宏漢霖想要沖刺科創板，再融資一波的計劃也無疾而終。

長期的高負債運營，讓公司的資產負債表長期高度承壓。在債務問題的隱憂之下，公司的生物類似藥賣得再好，投資者也會選擇避而遠之。

04

深陷莫比烏斯之環

莫比烏斯之環，曾被很多投資者視為詛咒之環。一旦一家公司建立起了一套成熟的商業模式，那么其將在這個模式中永遠運轉下去，能夠打破莫比烏斯之環，實現成功轉型的企業少之又少。

復宏漢霖已然通過生物類似藥，建立起了一套成熟的商業模式，并且已經實現盈利，形成了一個莫比烏斯之環。不過，這套商業閉環天花板不高，復宏漢霖想要獲得更高的估值就必須向創新轉型，因此它才會重注PD-1抑制劑。

在資本市場景氣的大環境下，這樣的做法有其合理之處。在策略的實際執行過程中，復宏漢霖的落地也做得不錯，從生物類似藥產品的選擇、PD-1上市后的差異化適應癥選擇方面，復宏漢霖都做出了自己的差異優勢。從這一點來看，復宏漢霖比太多好高騖遠的Biotech表現要好得多。

但較為可惜的是，公司管理層低估了莫比烏斯之環的閉環能量，在從生物類似藥轉型創新藥的過程實際上并沒有那么容易，需要巨量的資源投入。在真正轉型成功之前，復宏漢霖都算不上一家純正的創新藥公司，也難以得到二級市場投資者的認可。

眼下，擺在復宏漢霖面前的是一個兩難的局面：

復宏漢霖因為缺乏有想象空間的產品被低估，為此公司必須不斷向創新藥轉型。但這個過程又需要巨額資金作為支撐，巨額債務的壓力下，復宏漢霖能夠拿出的資金相當有限，并不足以打破莫比烏斯之環的制約。

沒有外力支撐，復宏漢霖只能被動在莫比烏斯之環中狂奔，并不具備走出循環的能力。何時復宏漢霖若能夠打破莫比烏斯之環，或許就是他能夠在二級市場重獲青睞的時刻。

編者按：本文轉載自微信公眾號：醫曜(ID：yiyao-jinduan006)，作者：陳晨