看懂諾輝健康財報，需要對中國早篩有深刻認知

作者|林藥師 來源|醫曜(ID：yiyao-jinduan006)

對于癌癥早篩這一新興事物，國內歷來不缺乏質疑之聲。絕大多數用戶做過早篩后，得到的多是一個健康的結果，因此曾有人將早篩稱之為智商稅，頗有保險“無用論”的意味。

但以宏觀角度考量，保險最大限度的降低了突發事件的風險，其意義不言自明。同樣的，早篩的普及能夠大幅提高早期癌癥發現率，從而顯著提升癌癥患者的五年生存概率，這一點從日本上世紀60年代開始全面推行早篩后國民壽命就能看出。

圖：日本國民年齡，來源：野村證券

對于早篩理念的不理解，導致早篩賽道在國內注定是一條泥濘曲折的道路，甚至產業內的玩家也不知道如何踏足。越是艱難的路，就越需要敢于向前的“孤勇者”，是他們通過一次又一次嘗試尋找到前進的方向。

正如“早篩第一證”諾輝健康昨日（8月21日）披露的半年報，營收同比增長264.6%至8.23億元，并完成同比扭虧，錄得經調整凈利潤6130萬元。這樣的業績可以證明，早篩這條賽道在中國同樣大有可為。

可走得太快很容易就被視為“異類”，因此受到質疑。這其實是一件很正常的事情，因為事物的認知需要一個逐漸接受的過程。只要早篩大邏輯沒有錯，那么面對質疑最好的方式就是用出色的經營數據做出回應。

諾輝健康披露的2023年中報，無疑驗證早篩理念正在逐漸被大眾所接受，而投資者對于諾輝健康價值的理解，也必須建立對早篩行業的認知之上。

01

中報營收已超2022全年

作為產業龍頭的諾輝健康銷售迅速放量，絕對是一個值得早篩產業高興的事情。因為只有產業龍頭商業化成功，才證明中國早篩賽道的潛力。

整個上半年，諾輝健康營收同比增長264.6%至8.23億元，這一成績已經超過2022年全年營收。從2019年0.58億元的營收，到2022年7.65億元的營收，三年時間實現十倍營收增長。這種爆發式的增長決不是單一因素驅動，而是產業、政策、公司多方共振的結果。

圖：諾輝健康歷史營收及增速，來源：錦緞研究院

聚焦諾輝健康2023年中報，多條業務線同頻爆發，常衛清、噗噗管、幽幽管營收分別同比增長566.2%、80.9%和147.4%。尤其是經過噗噗管的鋪墊，以及兩年多的市場教育，諾輝健康的拳頭產品常衛清持續顯著放量，半年就收獲了4.91億元的營收。

圖：諾輝健康2023年中報營收拆分，來源：錦緞研究院

這三款產品中，噗噗管和幽幽管為居家自測產品，僅需5分鐘就能快速完成結直腸癌和胃癌的篩查；常衛清則是國家藥品監督管理局目前唯一獲批的消化道癌癥早篩分子檢測產品，用戶居家采樣后將樣本寄回，從而便捷完成結直腸癌篩查。

鑒于常衛清存在樣本寄回流程，因此諾輝健康在確定營收時十分嚴謹，只有在樣本寄回并向用戶出具檢測報告后，公司才會確定營收。每一份常衛清產品都有唯一二維碼，從而實現用戶端的可追溯；同時審計與藥監局也會不定期的進行飛檢，客戶、審計、藥監局的三重檢驗保證了產品銷售的確定性。

盡管常衛清發展迅速，但其在走向市場的過程中，實則也遇到了一些無法回避的客觀問題，那就是民眾對于早篩的認可程度依然有限，仍需長期的用戶教育。

常衛清的銷售共有三大渠道，分別是臨床渠道（公立醫院、民營醫院與門診）、DTC渠道（保險、電商等）和民營體檢渠道。這三大渠道中，臨床渠道是營收占比最高的渠道，上半年營收2.55億元占常衛清總營收的51.9%。

不過在這2.55億元的臨床渠道營收中，卻僅有5.7%的營收來自于二級和三級公立醫院，而81.7%的營收則源自民營醫院和診所等小型醫療機構。當然，這樣的營收結構是符合邏輯的，大型公立醫院入院門檻較高，仍需要一個逐漸放量的過程；而小型醫療機構患者數量更多，雖然它們可能分散在全國各地，但星星之火可以燎原。

圖：諾輝健康2023年中報臨床渠道分析，來源：錦緞研究院

縱觀全局，目前諾輝健康正處于產品逐漸放量的過程中。這種產品放量不僅與公司營銷力度相關，更與癌癥早篩對于中國醫藥產業的幫助密不可分。畢竟在我國，醫藥資源總體處于緊缺狀態，若所有患者的癌癥篩查都依靠大型公立醫院的“金標準”，那么無疑會加重這些頭部醫療機構的負擔，無形之中形成了一種過渡診療的資源浪費。

如果投資者從這樣宏觀的產業維度考量，那么對于諾輝健康業績的放量也就不會感到詫異了。在醫療資源緊缺的大環境下，能夠有效緩解大型醫院壓力的早篩產品已經具備了放量條件，作為目前唯一獲批的消化道癌癥早篩產品，常衛清自然也就吃到了全民對早篩接受度提高的紅利。

02

走一條艱難且正確的路

早篩是一個必須慢下來的賽道，企業想要在這個賽道做出成績，就必須要做好長跑的準備。

實際上，并非所有的癌癥篩查產品都屬于早篩，真正的早篩產品必須具備三個硬性條件。首先，早篩產品必須有明確的臨床指導意義，必須要與臨床結合，給出醫生信賴的結果；其次，受檢者使用必須方便簡單，能夠讓醫生很容易就判斷結果；最后，早篩產品必須有臨床干預手段，無法治療的話也就讓早篩失去了意義。

正是因為有這樣嚴苛的條件限制，諾輝健康才會在常衛清這個項目上研發7年，投入超過1億美元去做臨床試驗，并完成了中國首個前瞻性、大規模、多中心癌癥早篩注冊臨床試驗。形成鮮明對比的是，大多數其他檢測公司并沒有費時費力的去做前瞻試驗，而是根據結果去做回溯試驗，無法提供明確的臨床指導，因此他們只能拿到“輔助診斷”的牌照。

前瞻性試驗的邏輯與創新藥類似，必須有大量的臨床受試者入組，需要耗費很長的時間和不菲的資金，同時還存在失敗風險，這實則已然形成了天然的準入門檻。癌癥早篩，注定不是一個任何企業都能參與競爭的賽道。

回溯諾輝健康發展，足夠優秀的產品力是基礎，合規性的臨床檢驗是壁壘，長周期的用戶教育則是產品放量的動因。產品力、合規性、渠道優勢，三者缺一不可，因此早篩賽道的成功是充滿艱辛的。

圖：諾輝健康持續競爭力，來源：錦緞研究院

在用戶獲取上，諾輝健康并沒有急于求成的ALL IN大型公立醫院，像很多藥企公司那樣通過砸費用擠占市場，而是選擇多渠道篩選種子用戶的方式，進而形成增長黑客理論中的“病毒傳播”效應（讓用戶幫助你傳播你的產品，撬動增長的杠桿）。

無論是大型公立醫院，還是小型私立醫院，亦或是電商平臺、體檢渠道，實則都是諾輝健康渠道構建的方向。諾輝健康做的不僅僅是賣貨這樣一種簡單的生意，它實則在做的是中國早篩行業的推廣與普及，所謂的產品銷售只是一個結果而已。

這一商業模式若想成立，諾輝健康必須在商業化前期進行大量的前置費用投入，如銷售團隊構建、用戶教育、學術推廣等。如此就會造成商業化前期費用占比較高，從而導致諾輝健康剛上市時陷于虧損。

然而，隨著產品端的持續放量，各項費用在營收中的占比正在顯著降低。具體來看，2023年中報中，諾輝健康毛利率由82%提升至90.9%，而銷售費用占比、研發費用占比、管理費用占比卻分別下降至69.4%、7.7%、9.3%。

圖：諾輝健康費用拆分，來源：錦緞研究院

銷售端放量，費用端占比下降，這表明諾輝健康前期投入的各項費用已經開始取得成效。在營收規模持續增長的情況下，諾輝健康的財務杠桿已經被撬動，盈利能力也將伴隨規模的擴大而提升。

充滿泥濘的道路注定了早篩不是一個能夠輕易進入的行業，而幾乎人人都是早篩的潛在用戶，又預示了這必將是一個適合于長跑選手的優質賽道。在產品力、合規性、多渠道的三維優勢下，諾輝健康的持續增長能力有可靠的保障。

03

長坡厚雪的路，需要更多優質供給

早篩賽道尚處于發展初期，一定是會與傳統思維發生碰撞的，但正是碰撞中才能產生火花。

對于人類而言，“戰勝”癌癥的最優方法就是“早發現早治療”。以我國發病率第四高的結直腸癌為例，從癌前病變發展成癌癥一般需要5-10年的時間。相關臨床數據顯示，患者若在癌前病變期發現病情，只要及時切除癌前病變部位，生存率將高達100%；但如果患者沒有在癌前病變期發現病情，那么發展到結直腸癌Ⅰ期、Ⅱ期、Ⅲ期、Ⅳ期的生存率將分別降至91.8%、 82.4%、57%和10.8%。

圖：結腸癌發展周期，來源：諾輝健康招股書

結直腸癌是最容易預防的癌癥，尤其是在病變早期發現，具有顯著的治療意義。以經濟角度考量，結直腸癌前病變的治療費約2萬元，發展到晚期治療費用就會超過25萬元，兩者之間差距12.5倍，而占用的可能會是更多倍的醫療資源。如在美國，通過大規模的結直腸癌篩查，使美國結直腸癌的發病率下降40%，死亡率下降51%。

這些案例都足以表明，癌癥早篩的重要性。可在國內市場，癌癥早篩卻依然被看作是一種新興事物，甚至被認為“非必要”。醫療健康容不得僥幸心理，任何檢查與篩查都是為了更好的降低對醫療資源的占用，畢竟如果人人都指著做胃腸鏡去篩查的話，那么醫療擠兌或將是一個可怕的結果。

癌癥早篩需要長期的科普與教育，光靠諾輝健康一家是不夠的，需要更多的同行參與，通過更多的前瞻性臨床試驗，孵化更多的合規性產品。只有這個賽道全面“火爆”起來，那么早篩產業才能在中國真正走上正軌。

作為行業先行者，諾輝健康走過泥濘，向市場證明了早篩的商業化路徑。可僅僅這樣是不夠的，只有更多企業加入，形成良性競爭，中國早篩才能真正走向產業化。中國早篩缺的不是需求，而是能夠參與供給的企業太少，太多的早篩需求無法完成與供給端的對接。

投資者想要搞清楚諾輝健康的價值，那必須建立在對于癌癥早篩這個賽道的理解之上。癌癥防治，不能只靠醫，更重要的是防、篩、診、護。在癌癥沒有特效藥之前，只有將戰線前移，從降低發病率角度防控，才是現階段最優的路徑。

諾輝健康業績的爆發，并不是銷售有多強，而是受惠于民眾癌癥早篩意志的全面提升。

編者按：本文轉載自微信公眾號：醫曜(ID：yiyao-jinduan006)，作者：林藥師