IPO丨資不抵債，綠源能靠上市翻盤嗎？

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作者|市值觀察 來源|市值觀察(ID：shizhiguancha)

電動雙輪車江湖，曾是“老大哥”的綠源，先后被愛瑪、新日等一個個“后輩”超越，目前已經滑落到行業第五。

行業內卷疊加自身的高杠桿，此前不急于上市的綠源也坐不住了，近期又一次向港交所發起了沖擊。

然而，上市真的能成為綠源的那根“稻草”嗎？

01

一直在為供應商打工

作為行業“老大哥”，綠源不僅在上市上慢人一步，業績上也不盡人意，尤其是在盈利能力上。

縱觀愛瑪、新日等主要電動雙輪車企業，綠源的盈利能力是最差的。

2020—2022年間，綠源實現營業收入分別為23.78億、34.18億和47.83億，對應的凈利潤為0.4億、0.59億和1.18億。

從營收和凈利潤增速角度看，綠源的增長并不慢。三年間規模分別增長了101.14%和195%。

問題出在毛利率等盈利能力指標上。

在產品定價上，與新能源汽車不同的是，電動雙輪車沒有太多品牌溢價，消費者更看重產品的剛性需求，行業定價也多按照成本疊加的方案。因此盈利能力強的企業更能受到資本的青睞和資本市場的高估值。

對比企業毛利率，綠源在最近3個會計年度分別為11.2%、9.9%及10.7%，尤其在2021年后，與愛瑪和新日的差距逐步拉大。

凈利潤率也是如此。作為制造業的重要一支，在刨除原材料、人工等剛性成本后，凈利率最能直觀反映企業的盈利情況。

2022年綠源凈利潤率僅為2.5%，在已上市的行業企業中排名墊底，低于愛瑪的9%，也低于同一梯隊新日的3.3%。

分析其墊底的原因，除了由于規模差距造成的差異外，還在于其較高的營銷和管理費率。

2022年，綠源的營銷費用達2.6億，行政開支達1.9億，合計占營收比重7.3%。反觀愛瑪，其營銷和管理費用率之和僅為4.9%。

且綠源一直宣稱是以技術立家，自主發明專利數量業內第一，但2022年研發費用僅1.5億，僅為同期營銷費用的57.7%。重營銷輕研發的特征也較為明顯。

另外，近年來綠源前五大供應商占比不斷提升，由2020年的17.4%提升至2022年的31.7%，可以說公司一直是在給供應商打工，也說明其抗風險能力存在隱憂。

02

增長靠電摩？

不僅盈利能力，綠源的動銷水平也有待商榷。

從存貨周轉天數看，綠源在最近三個會計年度均超過30天，2022年更是達到了36天，遠高于愛瑪的16.62天和新日的18.97天。

在存貨占流動資產的比例上，綠源也是偏高的。

2022年綠源的存貨價值為4.46億，占流動資產比例為21.2%，這一比例同樣高于愛瑪的7.03%和新日的12.49%。

電動雙輪車作為傳統行業，對渠道的依賴度毋庸多說。當下綠源的主力仍然是線下渠道，且占比逐年提升，由2020年的70.7%提升到了2022年的89.8%。

問題在于，線下低于10%的毛利率對綠源整體盈利形成了拖累，而毛利率較高的海外和線上渠道，由于業務規模較小遠不能扛起推動營收增長的大旗。

造成綠源線下渠道占比猛增的原因，是機構渠道營收大幅縮減。業務收入由2020年的5.54億降至2022年的0.96億，營收占比由一度超過20%猛降為2.1%。這主要是2020年前后共享單車訂單爆發后的退潮所致。

還有一點需要注意，雖然2022年綠源凈利潤突破了億元大關，但卻含有不少“水分”。其中理財和政府補助的收益占比就達到了三分之一。

近年來綠源的理財金額不斷增加，報告期內由0.63億快速飆升至5.33億，隨之產生的公允價值收益也不斷水漲船高，由867萬增長至近兩千萬。

此外，其收到的政府補助也是利潤的一大項，2022年為0.21億，若再扣除公允價值收益，則當年真正由經營實現的凈利潤僅有0.77億。

綠源的動銷水平不足，但產品上依然有亮點，電動摩托車將成為其盈利的發力點。

綠源產品主要包括電動自行車、電動摩托車和電動輕型摩托車及配件等。當下毫無疑問是電動自行車在扛大梁，但驅動利潤增長的，顯然是電動摩托車。

2022年，綠源的電動摩托車銷量為54.66萬輛，僅為電動自行車的三分之一，但毛利貢獻卻達到了1.43億，超過了后者2.73億毛利的一半。

在兩大細分賽道未來的增速上，電動摩托車也遠高于電動自行車。

據弗沙利文研究，預計2023—2027年國內電動自行車銷量將由0.52億輛增長至0.6億輛，期間復合增速僅3.8%，遠低于同期電動摩托車12.3%的銷量增速。

03

上市已“迫在眉睫”

縱觀主要的電動雙輪車企業，綠源成立于1997年，早于愛瑪、新日等主要企業。但這樣一位曾經的“老大哥”，在20余年的行業巨變中逐步淪落。

據弗沙利文研究，2022年綠源的行業市占率僅為4.2%，位居愛瑪、臺鈴、新日等之后，排在第五位。

綠源之所以掉隊，是因為在行業幾次變革的關鍵節點上都沒能跟上節奏。

多年來綠源一直以技術領先自居，強調技術并沒有錯，但對于渠道為王的電動雙輪車行業，營銷的短板讓其吃了規模上的虧。

在2006-2009年的行業營銷大戰中，綠源就“先失一程”。2006年新日宣布成龍為代言人，名噪一時；愛瑪不惜花費3000萬“血本”簽下流量巨星周杰倫，憑借“代言人、渠道下沉和性價比”策略，在2010年銷量便達到了220萬輛。

相比之下，綠源就低調了很多。2004年雖簽下了奧運會冠軍田亮，但并未掀起多大風浪。2010年創始人倪捷將銷量目標定在100萬臺，顯然與愛瑪的差距已經拉大。

2014年前后出現的高端化智能化浪潮，綠源也慢了半拍。

彼時小牛、九號、E客電動等新勢力風頭正勁，尤其在高端市場。在弗沙利文報告中，將1500元以下兩輪電動車定義為入門級，1500元至3500元為中端，3500元以上為高端。

頭部雙雄也不甘落后，紛紛加碼智能化，并推出各自的高端品牌，搭上了這趟高端化列車。

據安信證券研究，以京東平臺為例，2022年行業3998元以上價格帶銷售額占比已經達到28%。

反觀綠源，2022年高端產品占比只有12.9%。這從側面也能看出，綠源的行業話語權并不高，高端化道路仍然遙遠。

此外，2019年底綠源對疫情的應對策略也輸了一局。2019-2020年，綠源主要采取收縮策略，經銷商數量由1222家降為1108家，營收也從24.94億下降到23.78億。

而愛瑪等廠商則逆勢擴張，2020年愛瑪經銷商數量凈增加167家，總數量超2000家；新日的總數量也達到了1600家，經銷網點約13000個。

到了2020年下半年，隨著疫情管控形勢逐步明朗，經濟逐步回暖，綠源也開始轉為進攻姿態。在當年10月，宣布開啟“233戰略”第二階段，要“全面進攻市場”。

所謂的“233”戰略，是綠源2018年提出的一項中長期規劃，其中最為重要的一條，是要做到行業的全面領先。但四年時間已過，很顯然距離這一目標的實現還遠沒有時間表。

在市場拓展上，綠源選擇了舉債擴產的激進方式。為滿足產能擴建和渠道擴張需求，綠源的借款總額從2020年的1.56億激增至2023年4月的9.44億，杠桿率也從32%增長到了97%，2021年甚至高達119.4%。

而2022年綠源的現金及現金等價物僅為3.95億，實質上已是資不抵債。

從市場競爭，亦或是企業財務角度看，綠源上市都已成為必選項，甚至是迫在眉睫。

展望未來，綠源急于進行市場擴張，無非是想在行業格局尚未完全固化前分一杯羹，但當下行業前三市占率已近60%，留下的市場空間還有多大仍需商榷。

編者按：本文轉載自微信公眾號：市值觀察(ID：shizhiguancha)，作者：市值觀察