“宅家經濟”紅利消退，膨脹的酵母老大復歸原位？

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作者|A股頻道 來源|節點財經(ID：jiedian2018)

危機也是轉機，這等好事就讓酵母巨頭安琪酵母遇上了。

2020年初，被迫宅在家里的人們，突然冒出來的大廚們，開始蒸饅頭、包包子、做蛋糕、烤面包……酵母因為能使制品疏松、改善風味、豐富營養價值，竟然直接火了，銷量嗖嗖嗖地往上漲。

美團發布的《2020春節宅經濟大數據》顯示，美團外賣上烘焙類商品的搜索量增長了100倍，并帶動酵母/酒曲產品銷量增長近40倍。

作為這個高冷行業內幾乎唯一的一家規?；袊髽I，安琪酵母自然受益匪淺，其2020年上半年實現營業收入43.4億元，同比增長16.9%，歸母凈利潤7.2億元，同比大幅增加54.8%。

安琪酵母在財報中表示，背后的驅動因素正是家庭消費業務和電商業務的迅速增長。

隨著疫情消散，餐飲恢復營業，大家又可以外出吃飯了，宅經濟暫時告一段落，安琪酵母業績又有哪些變化?最新發布的三季度可見端倪。

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“宅家經濟”紅利消退

膨脹的酵母增速放緩

酵母是一種微生物，概念上有些抽象，但它作為原料，可以生產一系列的衍生產品，目前占比最大的是酵母提取物，簡稱YE。

YE是以蛋白質含量豐富的食用酵母為原料，采用生物技術，將酵母細胞內的蛋白質、核酸等進行降解后精制而成的天然調味料，主要成分為多肽、氨基酸、呈味核苷酸等。

圖片來源：百度百科、國金證券研究所

在我們身邊，有不少人不知道酵母。實際上，它就默默隱藏在眾多即食產品后面，比如我們吃的面包、餅干、饅頭、火鍋底料、腌菜，乃至喝的酒都離不開酵母的貢獻。這其中，安琪酵母又占了國內一半以上的市場份額。

梳理安琪酵母的歷史沿革，離不開一個叫俞學鋒的男人。

1986年，宜昌市生物技術研究開發中心、宜昌食用酵母基地成立，始為安琪酵母前身。時年，32歲的俞學鋒來到這里擔任負責人。

彼時，這家缺料少錢，沒有政策優勢的地方性科研單位正面臨著激烈的競爭形勢。

窮困的80年代，向外資開放的行業并不多，但酵母這個不太被大眾熟悉的行業卻已允許外資進入了。國際巨頭英聯馬利、樂斯福紛紛在中國開拔建廠，想要在新興市場占據先機。

這對技術尚未成熟，資金捉襟見肘的安琪酵母來說，意味著一出發就遇到了生死存亡的考驗。

辦法總是人想出來的，俞學鋒對市場做了一番摸底排查，發現國人對面包酵母的需求遠沒有那么可觀，且該部分市場多被外資企業壟斷。

他決心另辟蹊徑，將酵母這個舶來品用在中國傳統面食饅頭、包子上，一方面避開國外巨頭的鋒芒，另一方面也拿下一個近乎空白的市場。

為了打開市場，俞學鋒和員工拿著鍋去北京王府井百貨大樓做宣傳，蒸饅頭讓消費者眼見為實。過去，人們都采用老面發面，既不衛生，又耗時長，依氣溫而定，冬天經常需要十多個小時，還需要加點堿面水進行中和，相比之下酵母發面天然健康，簡單省力。

就這樣，俞學鋒發起的這場“傳統主食革命”，很快就讓酵母發酵法走向市場，走進了千家萬戶，同時也催化了安琪酵母業績，使其營收從2000年的1.84億元增長至2018年的66.86億元。

但不可忽視的是，2009年以后，安琪酵母的增速明顯放緩。2019年，公司營收同比增長14.47%，未達15%的增長目標，凈利潤增長亦未達年初預期。

數據來源：安琪酵母財報，節點投研所

進入2020年，疫情因素讓安琪酵母迅速“膨脹”，增速亮眼。不過，隨著疫情消散，下游爆發式的酵母需求回落至正常水平，安琪酵母的“體態”也逐漸復原了。

10月23日，安琪酵母發布的業績報告顯示，前三季度公司實現營收64.26億元，同比增長15.58%。

分業務來看，酵母及深加工業務和包裝類收入分別為50.6億元、2.37億元，同比增加14.09%、18.06%;制糖和其他收入分別為2.86億元、7.09 億元，分別同比減少15.03%、37.3%。分地區來看，國內、國外分別同比增長13.89%、16.36%。

其中，Q3收入為20.85 億元，增速環比Q2的22.91億元放緩，同比則增長12.91%，低于2019年同期增速17.43%。

東方證券在研報中指出，“安琪酵母三季度營收20.85億元，環比二季度增速有所放緩，主要是三季度全面復工復產，‘宅家經濟’紅利消退，C端小包裝酵母需求有所回落。”

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小酵母重資產

賺錢不容易

酵母作為一種食品添加劑被廣泛用在饅頭、面包中，但在行業劃歸中，酵母屬于食品類別，并非食品添加劑。

然而，和食品制造不同的是，酵母生產是一個高資本支出的重資產行業，前期生產線建設周期長、環保要求嚴、資金投入大，每次擴建產能需要投入上億元的資金以及2-3 年的建設周期。而酵母的功能性特點又決定了其消耗量和單品價格不高，且很難做到增值，由此導致產能擴張的邊際成本非常高，資本回報率較低。

反映在資本結構上，安琪酵母的非流動資產規模龐大，其固定資產支出占比幾乎都在50%以上，遠高于伊利和海天味業。

圖片來源：wind、國金證券研究所

2020年前三季度，安琪酵母非流動資產61.16億元，占總資產的比例為61%，主要以固定資產和在建工程為主，合計達54.38億元?，F金、存貨、應收賬款占比均較小，可以說相當重資產了。

同時，酵母生產要求專業性，需要不斷的研發投入才能筑造高壁壘，酵母種類多達1500種，菌種的選擇、培育等均具有技術水平差別，這就要求企業具備長期的生產經驗、掌握成熟的生產配方，以及有質量的人才。

總的來說，投入大、價值小，酵母行業實際上并不好賺錢。

落到安琪酵母身上，也是如此。過去10年，公司共產生了432.82億元營收，45.4億元凈利潤，而資本支出達到了70.62億元。安琪酵母的總資產回報率，除了2017年和2018年，大部分時間均低于10%，盈利能力并不出色。

數據來源：安琪酵母財報，節點投研所

以上種種弊端亦讓安琪酵母的現金流吃緊，償債能力受壓。其每年現金及現金等價物凈增加額規模較小，且經常出現負值，有悖于行業地位。

數據來源：安琪酵母財報，節點投研所

長期負債償債能力和財務杠桿率上，公司資產負債率常年維持在49%左右，較行業內其他公司高，權益乘數在2左右，資金杠桿率高于行業內其他公司。

2020年前三季度，公司的資產負債率和權益乘數均較年初有所下降，分別為42.36%和 1.74，資金杠桿率略降。

圖片來源：wind、國金證券研究所

另外，值得注意的是，雖貴為行業龍頭，但安琪酵母議價能力并不強，這點從預收賬款和應收賬款可以看出。

2020年前三季度，安琪酵母應收賬款及應收票據合計8.49億元，預收款型為0，其穩固的行業地位似乎并沒有帶來應收向預收轉化，反而被下游供應商和客戶占用了大量自由資金，結算方面有待加強。

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行業“天花板”已現

盈利前景受限

酵母行業得益于較高的進入門檻，整體競爭格局穩定，先發企業往往能夠享受規模效應。

從全球來看，樂斯福為全球第一大酵母企業，市占率達到 31%，英聯馬利和安琪各占17%，位列二、三位，CR3 達到 65%。而在國內市場，安琪酵母市占率 55%，是絕對的寡頭。

圖片來源：中國產業信息網、國金證券研究所

未來，安琪酵母能否繼續高速增長，則有賴于市場空間。

需要留意的是，酵母行業在經過多年高速發展后，已步入了成熟期。2004-2013年間，我國酵母行業通過增強自主創新能力、加快產業結構優化升級不斷擴張，產能年復合增速約為12.5%，老舊發酵模式的替代帶來的酵母滲透率逐步提升。

2013年以后，整體酵母行業體量已初具規模，由于下游烘焙面食、酒精釀造、調味料等多個領域需求變軟，行業增速開始換擋。2013-2018年，增速已減至個位數，產能年復合增速約為3.6%。

國盛證券分別對五年后各行業所需酵母量進行估計，預計2023年所需酵母總量約為38萬噸，年均復合增速約1.7%。這意味著，酵母的市場空間將逼近“天花板”，后續業績增速或受限。

盈利能力上，公司近三年連續建造赤峰年產2.5萬噸酵母生產線、埃及年產1.2萬噸酵母抽提物項目、俄羅斯公司二期擴建年產1.2萬噸酵母生產線項目、宜昌生物產業園擴建年產3.3 萬噸食品原料生產線及配套倉儲設項目 ，投資規模近11億元。

隨著固定資金進入折舊期，轉固費用大幅增加，將會對公司整體的毛利率產生較大的反作用力。

德邦證券研究所預計，安琪酵母2021年轉固7.62億，相比2018年及2019年的轉固有較大增幅，將直接提高2020年及2021年的折舊費用并影響當期毛利率。

編者按：本文轉載自微信公眾號：節點財經(ID：jiedian2018)，作者：A股頻道