“蕭條牛”會將注冊制改革置于險境

在經濟下行、產能過剩、金融危機的大背景下，A股瘋牛行情似乎就是“停不下來”。5月6日滬綜指站上了5000點大關，創下了7年多以來的新高。馬上5月8日，股市就再次輕松站上了5100點。為了解釋這種現象的合理性，很多人稱此輪行情是“改革牛”。就是人們對改革預期持樂觀的看法，這才走出了本輪牛市行情。

于是，有專家提出這是加速IPO注冊制改革的大好時機。其實，早在十八屆三中全會IPO注冊制改革便寫進了黨中央文件。2015年初，中國證監會正式宣布，推進股票發行注冊制改革，是2015年資本市場改革的頭等大事。而事實上，近期債券市場上的注冊制改革正在推進，估計IPO注冊制改革將在年底前完成。

決策層急于推進注冊制原因有三：其一，注冊制能加快企業上市融資的步伐，解決企業融資難、融資貴的老問題。其二，注冊制不用對上市公司長時間進行審核，只要達到標準，上報證監會備案即可，這就無形中增加了股票的供應量，更有利于解決股市IPO的三高問題(高超募、高市盈率、高發行價)。其三，實行注冊制后，為了保護投資者的利益，一些配套制度和強力監管措施就會落實，比如打擊信披不實、建立集體訴訟制度、退市制度加快推進。這樣可使股市制度建設更加規范。否則注冊制無法進行。

面對IPO注冊制的臨近，很多人提出了他們的擔憂，生怕注冊制會阻撓本輪牛市的進程。于是市場傳言，IPO注冊制將會推遲到2016年以后。筆者倒是覺得奇怪，既然是對改革充滿預期形成的牛市行情，為何還要懼怕A股的市場化改革呢?

現在很多人把這輪行情叫做“改革牛”。其實行情與經濟面走勢相反的應該叫“蕭條牛”。蕭條牛市形成的原因是，社會資金都傾向于實體經濟。實體經濟是有長期而有穩定回報的，而股市賺錢效應只是暫時的，當實體經濟機會比較多的時候，資本肯定首先實體經濟，因此實體經濟繁榮之時，牛市也難以出現。而實體經濟衰敗之時，企業不愿意投資，資金才轉戰股市，所以實體經濟越差，股市越好就不難理解了。

筆者覺得慢牛行情，有利于注冊制的推進，而如此的瘋牛行情，恐怕會葬送年底注冊制改革推行的預期。因為現在股市的行情早經透支了未來，就像一個吃了興奮劑(股市是資金杠桿)的運動員，在狂躁的趨動之下，雖然以短跑般驚人的速度跑了10公里，但后面的全程馬拉松肯定是跑不下來的。所以蕭條牛很可能會阻撓注冊制的改革進程。

首先，本輪行情是績差股、題材股、概念股滿天飛，而像銀行等權重板塊，也只是最近才開始補漲，這說明瘋牛行情已近尾聲。現在的問題是，與成熟的資本市場相比，中國股市炒的是預期，是沒有任何業績支撐的。而美國股市之所以能走出長期慢牛行情，是有像一批互聯網公司、蘋果等高新科技公司業績支撐的。

截止2015年6月3日收盤統計，中小板平均市盈率83.01倍!創業板平均市盈率146.57倍!在2755只A股中，市盈率超過1萬倍的股票多達142只(含市盈率無窮大的虧損股)，市盈率超過千倍的股票共有289只，市盈率超過500倍的股票共有469只，市盈率超過100倍的股票共有1392只!在一個沒有理論可以解釋的瘋狂股市，根本不可能撐到年底注冊制推出的那一刻。

再者，股市在很短的時間內，撐滿了泡沫，很難再長期支撐。這一輪瘋牛的瘋狂程度已達到極致：截止2015年6月3日，A股總市值已達67.41萬億元，明顯超過2014年GDP總規模63.64萬億元。然而，一年前的2014年6月3日收盤統計，內地A股市場總市值只有23.80萬億元，僅相當于GDP三分之一。所以股市在短期的非理性上漲，在股市不會增加GDP總值的情況下，隨時都有崩潰的風險。所以讓股市泡沫再撐到年底恐怕不太可能。

最后，本輪股市的最大特色是全民炒股的“杠桿牛市”。不僅是融資融券中的融資份額高達2萬億元，而且各路資金都借著傘形信托、民間配資的規模也超過了3萬億元。傘形信托的杠桿是1：3，而民間配資的杠桿就高達1：5了。在借錢炒股的投機氛圍下，股市短期內會上演過山車行情，而長期行情結束時，就會陷入慘烈的瘋熊環境，就是一個極端向另一個極端的轉化。

本來政府部門希望這輪牛市行情，能提振消費、化解危機、促進改革。當然其中也包括注冊制的改革。但實際上這輪行情的瘋狂程度已經跑得太偏。既使現在推出注冊制，恐怕也會陷入行情中斷，注冊制推行困難的險境。更何況，注冊制改革要到今年年底前才能真正推出，我擔心本輪牛市行情堅持不了這么久。總之，瘋牛行情不僅會阻撓注冊制的改革，還會毀了中國經濟的未來。只有慢牛行情才是我們真正的期盼。