債務置換本質是債務重組

地方債務置換是救急之舉。

2015年3月12日，財政部向地方下達1萬億元地方政府債券額度置換存量債務，置換范圍是2013年政府性債務審計確定截至2013年6月30日的地方政府負有償還責任的存量債務中、2015年到期需要償還的部分，已經審計確認并向全國人大常委會報告。地方債務沒有能夠洗成澡，財政部未采用原本定于今年1月5日截止的地方債新數據，各地上報的數據據稱債務更大。

財政部網站信息顯示，截至2013年6月30日地方政府負有償還責任的存量債務中，2015年到期需償還18578億元，1萬億元的總債券額度占2015年到期政府負有償還責任的債務的53.8%。分地區的債券額度按照各地2015年到期債務和全國統一比例(53.8%)測算分配。

地方債置換本質是地方債換個債務方式展期，但與純粹的展期不同，帶有重組性質。

首先，債權債務關系發生變化，以往在地方政府與銀行等金融機構、企業與地方政府(BT模式)之間，今后在地方政府與債券機構投資者之間。《每日經濟新聞》披露，一些地方銀行貸款在地方債務的占比超過了50%，地方債置換對銀行是個利好，1萬億元的地方債務置換額度通過借新還舊的方式置換高息貸款，有效降低銀行的壞賬率，通過“以時間換空間”的方式，減輕地方債務的償債壓力。

其次，債息有所降低，以低息債置換高息債，給地方政府喘息的時間，減輕地方負擔。置換債券由地方政府自發自還，必須用于今年到期的債務。以往某些城投債、銀行貸款被企業的遮羞布籠罩，不敢自稱地方債，或者以企業的名義發行信托，承擔較高的利率，導致發債成本上升，城投債的發行利率要比政府債券高。

這次債務置換，對“婆婆”看過、點過頭的債務統統認帳，地方政府發行長期的低息債券進行置換。財政部發言人稱，“允許地方把一部分到期的高成本債務轉換成地方政府債券，政府債券利率一般較低，匡算地方政府一年可減少利息負擔400-500億元，這既緩解了部分地方支出壓力，也為地方騰出一部分資金用于加大其他支出。”減少的400億到500億利益負擔由原先的債權人或者投資者買單，如果屬于銀行貸款，那么用低息債券替換銀行貸款，銀行收益就會下降，但比起違約總是好事，把壞事當喜事辦，銀行股聞聲大漲。

到底誰來購買如此龐大的低息地方債?截止到2014年，我國共有10個省市試點了自發自還債券試點，3月6日，財政部部長樓繼偉答記者問時表示，今后絕大部分地方都要準備自發自還。

《21世紀經濟報道》3月12披露，近日財政部副部長劉昆指出，地方置換債券發行應與庫款調度結合起來。財政部近期將提前下達并啟動發行第一批置換債券，對有相應債券發行額度且庫款余額超過一個半月財政支出水平的地區，允許地方財政把債券發行和庫款調度有機結合起來。與庫款資金結合的意思是，如果地方國庫有較多的留底沉淀資金，可先將這部分資金調動起來，用于地方債還款;限額范圍內的置換債券，可進行調節，用于最需要的地方。

最后，誰會購買這些置換的地方債，銀行，保險，基金，放心，希望進行長期、低風險配置的資金多得是，就算置換指標是“政治任務”，金融機構只有毫不猶豫地吃下去，才能求得機會。至于中國版QE的提出也不費解，市場推測央行最終不得不出手購入部分地方債，進行終極兜底，這樣的猜測也不算什么陰謀。

如果地方債情況不能好轉，無論是央行還是銀行等金融機構買單，最終還是會轉嫁給利益鏈中的最終一環——民間小散投資者，他們通過理財、儲蓄等形式承擔成本。

從長期來看，規范的市場化運作是解決之道。有贏利的地方項目進行市場化處置，可以收費的公益型項目由投融資平臺的投城公司運作，主要由地方政府發行專項債券融資或PPP模式支持，但這些方式遠水難解近渴， PPP模式顯然不可能在短期內全面鋪開，收費項目大都已經收取，沒有了政府信譽擔保的地方債再融資也成了大問題。

處理債務的方式有很多，1萬億債務置換確是最直接最有力的強心針，此次債務置換證明了政府債務普遍違約是不可能的。在可能發生的資金鏈斷裂的系統性風險與債務展期之間，政府選擇了后者。

從本質上說，債務只有還得上、還不上兩種，還得上有收益的叫好項目，還不上賴息的叫差項目，現在還不上重組以后將來能還上還有收益的叫有預期的債務投資，這1萬億重組到底是哪一種?