從貨幣供應解讀樓市走向

貨幣的發展經歷了不同的發展過程，由金本位、銀本位到美元本位，但是哪一個時期都沒有擺脫通貨膨脹的命運。

金屬本位時代，貨幣當局為了獲得鑄幣稅，在十足的金、銀中參雜雜質，以次充好，或者加快金、銀的開采和冶煉，通貨膨脹也會產生，但是相對于紙幣來說，難度會更大一點;紙幣時代要獲得鑄幣稅就更加容易了，只要開足馬力印刷就可以了。

在美元本位時期，美元一貶值，全世界都為美國打工。這也是為什么布雷頓森林體系難以維系的重要原因。無論是誰，都期望能夠保持貨幣的穩定，貨幣比值不穩定帶來的傷害是顯而易見的。其實，無論貨幣經歷了怎樣的時期或者發展階段，其出現的重要作用都是為了加速經濟的發展，使交易變得更加便捷。

按照貨幣供應理論，貨幣的供應量應該與經濟的發展同步，如果貨幣供應速度快于經濟增長的速度則會引發通貨膨脹，慢于經濟的增長速度則會產生通貨緊縮，但無論是通貨膨脹還是通貨緊縮，都不利于經濟的發展。當然，對于經濟學理論來講，都是過去經驗的總結，不像自然科學規律那樣那么準確無誤。

1991-2011年間，中國經濟發展的軌跡似乎并沒有印證上述理論。這期間，中國貨幣增長的速度遠快于經濟增長的速度，但是并沒有引發嚴重的通貨膨脹。

1991-2011年20年間，中國經濟的M2(廣義貨幣)/GDP的比值持續增長，由1991年的0.89增長到2011年1.81，貨幣供應總量已經超過85萬億元，GDP的總量為47萬億元左右。貨幣供應量的增長速度顯然快于GDP的增長速度，最終使得M2/GDP的比值逐年增大，這也是中國經濟貨幣化的過程，是金融深化的一部分。

但是，對于貨幣化到什么程度才是最佳的狀態，經濟學研究并沒有給出最佳答案，這也是讓各國學者都是莫名的地方，實證的方法也難以證實怎樣最好。但是這期間，貨幣的快速增長并沒有帶來通貨膨脹，除1993-1996年其CPI維持在8%以上，甚至在1994年達到24.1%外，其他年份的CPI都在-1.4-6%之間，算是溫和的通脹，其中還出現多年通貨緊縮。這其中的原因是什么呢?從M2增加額和GDP增加額來看，20年來，M2的增加額都多于GDP的增加額，這部分增加部分哪里去了呢?

1993-1996年間的通脹有其歷史的原因。1992年，中國經濟開始進行市場化改革，國家全面放開需要發放票證、限額供應商品的限制，根據市場供求關系來實現定價。同時，計劃經濟時期由國家統一定價或者指導價格的所有商品都根據市場需求實現了重新定價。在這個時期，過去扭曲的低價，都逐步回歸市場價格，商品面臨全面漲價的問題，包括工資等，從而形成對貨幣的超量需求。這個時期，中國的貨幣供應增速平均超過30%，因此，該時期的通脹是由于被扭曲的市場得到恢復引起的，同時需求在這個時候也得到了完全釋放，從壓抑的市場需求到實際的市場需求的轉變過程中，引發通貨膨脹比較正常，但這時候的通脹更多是由于需求驅動的通貨膨脹，以此吸納超量發行的貨幣。

1991-2011年M2增加額和GDP(現價)增加額(單位：億元)

資料來源：前瞻產業研究院

1997-2011年，中國貨幣供應量增速一直都高于GDP的增速，M2的平均增速是18.68%，GDP的平均增速是9.89%，相差9個百分點左右，M2增加額和GDP增加額之差在2009年超過10萬億元，是這么多年來的最大差距。M2/GDP的比值在1995年超過1之后，持續增加，但相對于美國在2000-2008年間，其比值一直穩定在0.7-0.85之間，波動不大。想必這與我國經濟粗放型的經濟增長有很大關系。

在這14年間，中國物價水平上漲最快的年份是2008年，CPI為5.9%，其他時間都在5%一下，比較溫和的通貨膨脹，其中還有四年時間出現通貨緊縮。為什么貨幣的超量發行并沒有引發通貨膨脹呢?其中的主要原因是股市和樓市成為吸納這部分超量貨幣的主要場所，而當時這兩個市場正處于高速發展階段。

1991-2011年M2/GDP比值及CPI變化關系(單位：倍，%)

資料來源：前瞻產業研究院

以2006年和2007年為例，2006和2007年，中國深、滬兩市股指都實現了翻倍，同時兩年間M2增加值和GDP增加值之差相加，總額約為2.3萬億元，這個差額并不算太大。但是仔細分析后發現(包括月度貨幣供應情況)，在股市高漲的階段，M0的占比和定期存款的占比會減少，活期存款占比增加，這說明居民減少了當期消費，增加了投資性需求，隨時準備進入到以投資股票和房產為主的投資領域。投資需求明顯上升，顯著地拉升了股票和房地產的價格，這從當年股市、樓市的火爆場面即可窺見一斑。

2008-2010年間，受次貸危機的影響，中國股市由牛轉熊，股市幾乎跌回2003年的水平，眾多投資者被深度套牢。在國際形勢繼續惡化的情況下，2008年下半年，中國中央政府出臺了4萬億的經濟刺激計劃，這也極大加大了貨幣的供應量。至2009年底，貨幣供應量增加超過13萬億元，超過GDP增加額10萬億元。

在4萬億計劃的刺激之下，2009年，國內商品房銷售額達到4.44萬億元，同時債券余額接近3.38萬億元，股票融資額超過6000億元。2010年，商品房銷售額達到5.27萬億元，債券余額更是達到3.53萬億元的歷史高位，股票融資額也達到1.20萬億元的高位。這個時期，房地產市場和資本市場成為吸納超發貨幣的重要市場，期間的平均通貨膨脹率僅為2.83%，甚至2009年還一度出現通貨緊縮。

前瞻產業研究院金融行業研究小組預計，2012年下半年，中國經濟或將呈現CPI指數由年初的較快增長轉變為下滑、通貨膨脹的壓力迅速減弱但是貨幣供應量仍保持較快增速的運行態勢。

仔細分析后會發現，我們預計的2012年下半年的走勢，與2006年下半年的情況有點類似：現金存貨有所降低，準貨幣占比有所降低，但活期存款開始上升。但是依現在的股市來看，盡管出現了眾多利好，監管高層也不斷喊話，但投資者似乎并不買單，股市似乎不再是吸納貨幣的池子。這也許是中國股民經歷了多次“割韭菜”后的自我保護吧。

以6月份的股市來看，股指還出現了“習慣性”的下跌，似乎要進一步突破低位。這意味著買方市場力量的較弱。但另一方面，許多投資者卻在準備資金，這又意味著什么呢?準備殺入樓市嗎?

前瞻產業研究院金融行業研究小組分析認為，中國房地產市場經過多年的迅猛發展，當前中國并不缺房子，按照國家統計局的統計，中國現在人均房屋面積超過30M2/人，再結合政府調控房地產市場的決心，調控減弱的意愿并不強。另一方面，貨幣供應結構的轉變似乎又預示著投資者懷揣現金隨時準備再度殺入樓市。

我們認為，持續增加的貨幣供給應給地產調控政策帶來了更大壓力，特別是在股市持續疲軟的情況下壓力更大，如果決策層不想讓經濟陷入滯漲，在出口、股市都沒有更多更大利好的情況下，樓市或將是最后的救命稻草。