索羅斯論道金融泡沫：中國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)銀行業(yè)的控制要好得多

為什么會(huì)有泡沫?

有效市場(chǎng)假定論宣稱，市場(chǎng)趨于均衡，偏離會(huì)隨意發(fā)生，而且可歸因于外來的震動(dòng)。這一假定是迄今金融市場(chǎng)上占主導(dǎo)地位的理論。我對(duì)金融市場(chǎng)的解釋與有效市場(chǎng)假定論直接沖突。

我的理念架構(gòu)運(yùn)用于金融市場(chǎng)的兩個(gè)基本原則。第一，市場(chǎng)價(jià)格總是曲扭其內(nèi)在的基本因素或基數(shù)，曲扭的程度范圍從微不足道到十分重大。這與有效市場(chǎng)假定論針鋒相對(duì)，假定論認(rèn)為市場(chǎng)價(jià)格準(zhǔn)確地反映所有存在的信息。

第二，金融市場(chǎng)不是僅單純消極地反映內(nèi)在現(xiàn)實(shí)，它也有積極的作用：能夠影響其所應(yīng)該反映的所謂基數(shù)。行為經(jīng)濟(jì)學(xué)忽略了這一點(diǎn)。它只注重于相關(guān)反射過程的一半：即對(duì)金融資產(chǎn)的錯(cuò)誤定價(jià);而沒有論及錯(cuò)誤定價(jià)對(duì)基數(shù)的影響。

我認(rèn)為，金融市場(chǎng)有辦法將基數(shù)進(jìn)行改變，改變了的結(jié)果可能使市場(chǎng)價(jià)格與內(nèi)在基數(shù)更相符。這與宣稱市場(chǎng)總是準(zhǔn)確地反映現(xiàn)實(shí)，并自然趨向均衡的有效市場(chǎng)假定論形成鮮明對(duì)比。

我的這兩個(gè)論點(diǎn)集中說明了金融市場(chǎng)所具有的相關(guān)環(huán)形反射的特征(feedback loops)。反饋包括兩種，消極的和積極的。消極反饋是自我糾正 (self-correcting); 積極反饋是自我強(qiáng)化(self-reinforcing)。

這樣，消極反饋可引發(fā)導(dǎo)向均衡的趨勢(shì)，而積極反饋可造成能動(dòng)的不均衡。一個(gè)完整運(yùn)轉(zhuǎn)的積極反饋環(huán)起初是向某一方向自我強(qiáng)化，但終于會(huì)達(dá)到極點(diǎn)或逆轉(zhuǎn)點(diǎn)，此后它則向相反的方向自我強(qiáng)化。但是積極反饋的過程不一定能走完，在任何時(shí)刻都可能被消極反饋終止。

我根據(jù)這個(gè)思路研究出了暴漲-暴跌過程 (boom-bust process)，或稱泡沫現(xiàn)象的理論。每個(gè)泡沫現(xiàn)象都有兩個(gè)組成部分：現(xiàn)實(shí)中主導(dǎo)的潛在趨勢(shì)，和對(duì)這個(gè)趨勢(shì)的錯(cuò)誤理解，當(dāng)趨勢(shì)與錯(cuò)誤理解積極地彼此強(qiáng)化時(shí)就引發(fā)了暴漲-暴跌的過程。

這一過程會(huì)在發(fā)展中受到消極反饋的檢驗(yàn)。如果趨勢(shì)強(qiáng)到能從檢驗(yàn)中幸存，趨勢(shì)和錯(cuò)誤觀念則會(huì)進(jìn)一步相互強(qiáng)化。最終，市場(chǎng)預(yù)期變得與現(xiàn)實(shí)差的太遠(yuǎn)，致使人們被迫認(rèn)識(shí)到錯(cuò)誤觀念的存在。隨之而來的是黃昏朦朧期，懷疑增長(zhǎng)，更多的人失去信心，但是主導(dǎo)的趨勢(shì)由于惰性仍在維持。像花旗集團(tuán)(Citigroup)前首腦查克•普林斯(ChuckPrince) 說的: “只要還有音樂，就要起來跳舞。我們還在繼續(xù)跳。” 最后終于到了趨勢(shì)的逆轉(zhuǎn)點(diǎn)，然后朝相反的方向自我強(qiáng)化。

每一個(gè)階段的長(zhǎng)短及強(qiáng)度很難預(yù)測(cè)，但是階段的順序有內(nèi)在的邏輯。泡沫現(xiàn)象具有典型的形狀不對(duì)稱性。上漲拉的時(shí)間很長(zhǎng)，起始較慢，逐漸加速，直到黃昏期中拉平;下跌則很短很陡，因?yàn)樗潜诲e(cuò)誤定位的強(qiáng)制性清算(forcedliquidation) 所強(qiáng)化的。

幻滅醒悟引起恐慌，使之達(dá)到金融危機(jī)的巔峰。

最簡(jiǎn)單的例子是房地產(chǎn)的暴漲繁榮。使趨勢(shì)猛漲的因素是信貸便宜和容易取得;使趨勢(shì)成為泡沫現(xiàn)象的錯(cuò)誤觀念是，附屬擔(dān)保物的價(jià)值不受信貸可獲量的限制。而實(shí)際上，信貸可獲量與附屬擔(dān)保物價(jià)值之間是相關(guān)反射的關(guān)系。

并非所有的泡沫現(xiàn)象都涉及信貸的擴(kuò)大，有些是基于資產(chǎn)的杠桿操作。最好的例子當(dāng)然是90 年代末互聯(lián)網(wǎng)的泡沫現(xiàn)象。當(dāng)艾倫•格林斯潘 (Alan Greenspan) 1996年談到非理性的熱情時(shí)，對(duì)泡沫現(xiàn)象做了錯(cuò)誤的說明。人們看到泡沫形成時(shí)，沖入市場(chǎng)去買，火上澆油，并不是因?yàn)闆]有理性。

這也就是為什么我們需要有監(jiān)管者在泡沫有危險(xiǎn)變得太大時(shí)去抵制市場(chǎng)，因?yàn)椴荒芤蕾囀袌?chǎng)參與者這樣去做，無論他們有多么多的信息或是多么有理智。

而主導(dǎo)的錯(cuò)誤觀念卻認(rèn)為金融市場(chǎng)可以自我調(diào)節(jié)，所以應(yīng)聽之任之。里根總統(tǒng)稱其為市場(chǎng)的魔力 (magicof the marketplace), 我稱其為市場(chǎng)原教旨主義(market fundamentalism)。