復(fù)星梁信軍：互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值過高

有個例子，我們投資了一個叫“MySteel” 網(wǎng)綜合平臺升級項目，他們做的是鋼貿(mào)行業(yè)，現(xiàn)在一點都不性感。他利用銀行討厭鋼貿(mào)這個事實，他做成一個很好模式，關(guān)健詞是“規(guī)模大”。

這個企業(yè)第二年有可能做到3000億人民幣的收益，如果凈的息差能夠做到一到兩個點的話，就是30億到60億，非常大。

他給客戶提供基于分布式倉儲條件下的物聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管的實物抵押——給鋼鐵廠提供評價，給貿(mào)易商提供貸款，最終降低了鋼鐵廠的這個周轉(zhuǎn)時間。原來鋼鐵賣鋼可能需要60天，現(xiàn)在13天就賣完了。

在銀行拿不到的貸款，鋼貿(mào)商在他這能夠拿到而且是平價的，倉儲是免費的。對于最終的用戶來說，由于上游的融資成本降低，物流成本降低，倉儲成本降低，導(dǎo)致了終端用戶每噸鋼可以便宜60塊錢。

因此我覺得為產(chǎn)品過剩的行業(yè)服務(wù)也是一個巨大的收益。如果考慮鋼鐵，比如說過剩2億噸，是6000億人民幣。但是對于房子來說，如果過剩了10億平方米，就是5萬億人民幣，這個是一個非常性感的生意，所以我覺得這些過剩本身也是一個巨大的機會。

第五個常識是從去杠桿衍生出來的金融的變化。這么多的去杠桿，無論是去房地產(chǎn)的、去產(chǎn)能的、還是將來去政府債務(wù)的杠桿都必然會傳導(dǎo)到金融系統(tǒng)。一兩個月后中國的銀行系統(tǒng)的報表就會公布了。

我大膽猜一下，我猜他們14年的利潤跟13年是一樣的，但是我要說這很可能是假的。我甚至可以再大膽猜想他15、16年的利潤相比14年要大幅度的下降。為什么呢?瞞不住了。

過去七八年以來建設(shè)那些產(chǎn)能的錢百分之六七十是銀行貸款。去產(chǎn)能除了股東跳樓之外，銀行沒損失是不可能的。問題是銀行的損失哪去了呢，怎么在報表里面看不到呢?我相信這個損失不會消失，遲早會出來。

同樣，如果要去看保險怎么樣，我還是問這個問題。四五年前建設(shè)這些產(chǎn)能的時候保險攙和了嗎?保險不能攙和。保險公司既不能投房地產(chǎn)，不能投實業(yè)，也不能投PE，什么都不能投，只能買股票，買債，存款。所以保險很萬幸沒有攙和加杠桿的過程，沒有去杠桿的痛苦。

去杠桿本身對中國金融系統(tǒng)的影響在短時間里已經(jīng)非常明顯了。銀行將來要遭受很大的損失，而保險可能不必。今天中國跟歐美比，加杠桿都加到了房地產(chǎn)之類的行業(yè)。

歐美好一些，因此歐美的金融質(zhì)量要比中國要好，因為他從08、09年開始低利率，拿到的負(fù)債成本很低，哪怕是收益率降一點，他的利率降的更多。

我給大家舉一個例子。美國原來的銀行凈息差平均是1.6左右，現(xiàn)在達(dá)到了瘋狂的2.6到3.2左右，比中國還高，為什么呢?

因為他的存款不要錢，所以他貸出去3.2%也是很好的，凈息差就有3%。中國就不行，咱們的存款去年平均是2.8到3.2左右，貸款最多貸到6、7。

所以沒有美國自如，這是由于金融機構(gòu)負(fù)債成本低導(dǎo)致的。因此去杠桿的事跟投資聯(lián)系在一起的話，要非常清晰地在安全地帶找成長。

全球化，扁平化，信息化

第六個常識是全球化，扁平化，信息化。有一點風(fēng)吹草動全球都傳遍了，俄羅斯出一點小問題，影響全球。整個產(chǎn)業(yè)波動周期，原來可能是要五六年，現(xiàn)在降到平均兩三年，波幅大幅度增加。要真的從做生意的角度出發(fā)，這些波動可以被利用。

在座的各位大多數(shù)都是30多歲了，如果一個行業(yè)周期需要七年，理論上你七年才能抓到一次機會，買一回賣一回，你的職業(yè)生涯最多就三輪。

第一輪你是傻不愣登的，完全看不懂周期，所以應(yīng)該會虧錢。第二輪你終于明白了，原來是有周期的，我就低買高拋，你還有機會賺第三輪的錢。

現(xiàn)在非常好，三年一輪，你這一輪做偏了，下一輪你看好，三年一輪的話你就有六輪可干。要是沒有掙到錢的話，那真的是智商情商的問題。

除了這六個常識 ，我還想跟大家講講定價問題。

現(xiàn)在在互聯(lián)網(wǎng)上是非常難以定價的，你按什么標(biāo)準(zhǔn)呢?我覺得最終會回歸到三點，互聯(lián)網(wǎng)也不會例外。

第一點，互聯(lián)網(wǎng)資產(chǎn)價格最終會回歸到資產(chǎn)價值增長。百度、阿里、騰訊十年前可不談PE，現(xiàn)在你還是得談。因為你是掙錢的，你的盈利增長率掉到8%的話，還能夠維持多少PE?

最終他是跟著盈利走的，所以最終的價格增長率不會高于，或者是接近整個企業(yè)的盈利增長或價值增長。如果你有一個模式，不能長期帶來價值增長的話，我相信你這個市眾率維持不了幾年。

第二是關(guān)于價格跟市場的流動性及流動性配比有關(guān)。這跟各位生死攸關(guān)。如果市場流動性增加，即使這個玩家的利潤沒有增長，價格也會上升，這是常識。

有人會問，很多中國的企業(yè)的前幾年的利潤都很好，GDP也很好，為什么我們的股市沒有漲?這個問題就要回到剛才講的，除了考慮流動資產(chǎn)以外，還要考慮流動性的配置。

一個國家或地區(qū)資產(chǎn)的流動性來自于四個方面：第一個是央行注水印鈔票。第二個商業(yè)銀行貸款。第三個是國內(nèi)的儲蓄，國內(nèi)的儲蓄量大，這個儲蓄在銀行會轉(zhuǎn)化為各種各樣的信貸資源，也可以轉(zhuǎn)化為直接融資。第四個是國際儲蓄流動，像最近美元升值，全世界的錢都跑到美國去了。

所以第一步要看流動性。我們拿這樣的標(biāo)準(zhǔn)來衡量一下過去15年跟未來三四年中國的變化有什么差別，是很有意思的。

過去15年中國的整個市場流動性增長驚人。央行的注水M2過去15年年均復(fù)合增長率18%，信貸年增長率14%，儲蓄率基本穩(wěn)定50%。

然后是熱錢流入，每一年平均的這個凈流入4000多億美金，還不含地下通道，貿(mào)易的順差。因此在過去的15年來中國的流動性每年是20%多的增長。

為什么股價沒有增加呢?過去15年來中國股市的收益率約等于銀行存款的活期存款利率，你存活期跟投股票差不多。為什么會這樣?增加的流動性第一去了產(chǎn)業(yè)，第二去了房地產(chǎn)，第三去了煤石油鐵礦等大宗商品。

這三大塊吃掉一大半流動，從而導(dǎo)致在債方面幾乎沒有投入，債市規(guī)模非常小，股票方面的投入也非常小。整個市場15年流動性大量增加的結(jié)果就是房價持續(xù)增長，實業(yè)價格持續(xù)增長，大綜商品持續(xù)增長，但是我們的股市包括債市幾乎沒有變化。

未來3年印鈔票速度大大下降

未來三年怎么變?首先，印鈔票的速度大大下降，從18%會降到14%以下。其次，人民幣不再升值了，所以不是凈流入的問題，而是凈流出。再次，國內(nèi)儲蓄流出，因為互聯(lián)網(wǎng)在往海外跑。另外，海外的配置會大量的增加，ODI超過FDI。

所以未來流動性我只是說可能還有增長，但是不那么強烈，是非常弱增長，這是一個大趨勢。

這個弱的增長對于整個中國地區(qū)的所有的資產(chǎn)價格會產(chǎn)生巨大的影響。所以你想收購了好幾個資產(chǎn)然后暴漲，不要覺得這個夢想會永遠(yuǎn)存在，我覺得很快就會破滅。

在配置方面，實業(yè)資產(chǎn)不僅不會增加，反而會減少，因為實業(yè)的收益率連利息都扛不住，所以削減產(chǎn)能后第一個往外流，即便拿到貸款也會往外流，所以實業(yè)的是凈流出的。房地產(chǎn)現(xiàn)在流入大幅度的下降，兩三年后的流出是有可能的。大綜商品現(xiàn)在是流出的。所以前15年大量吸引流動性的行業(yè)，現(xiàn)在都在往外貢獻(xiàn)流動性。

剩下的比如說股市、債市和海外投資就非常好。所以股還真有可能漲。股跟什么有關(guān)系呢?

第一個跟房市有關(guān)系，如果房價漲了，房產(chǎn)的市場好了，資金就會分流到房產(chǎn)，股價又漲不起來了。

第二個股市對債市有關(guān)系。如果老百姓大量的錢到債市，股的漲動也有一些。

第三個跟資金流出到海外的速度有關(guān)系。海外收益率高就會導(dǎo)致國內(nèi)的市場下行。所以中國的股究竟能漲多少時間，真的很難說。我認(rèn)為短期會漲，長期看動能有限。而且他跟房地產(chǎn)是逆相關(guān)，跟債是逆相關(guān)，跟海外市場也是逆相關(guān)的。所以資產(chǎn)第二點就要考慮流動性和流動配置問題。

關(guān)于定價的第三點，資產(chǎn)價格跟這個市場的無風(fēng)險利率是高度相關(guān)的。我剛才提到如果一個國家債務(wù)高，就要想辦法債務(wù)證券化，結(jié)果和目標(biāo)都是利率的下降，債的成本就會下降。這種無風(fēng)險利率下降的話，這個市場的資產(chǎn)價格上漲空間就大。由于利率的倒數(shù)就是PE，將來有一個存款有一個PE，PE價格貴了，無風(fēng)險的PE貴了，所有的都會受影響。

所以我們可以從利率看看房價怎么變。北京王府井地段的房價跟租金比，如果做酒店的話，我估計是3%左右。如果買一平米10萬塊錢，租的話一年大概只賺3000塊錢。問題就來了，在北京如果想持有物業(yè)的話去貸款能夠貸到多少利率?

如果像華爾道夫酒店的話大概能夠貸到8%的8到10年期的貸款。如果房價停止上漲，投資人的第一愿望是，本金拿不回來沒關(guān)系，收到的租金足夠去支付利息，如果利息都支付不了，價格都漲不起來，我還往外貼錢，當(dāng)然就很難受。所以首先要尋求利息等于凈收益，現(xiàn)在看利息要8%，凈收益才3%，有哪幾種途徑解決問題呢?

我覺得有三個辦法。第一個是降利息，能不能把無風(fēng)險利息從8%降到5%呢，短期沒可能，長期可能性大。第二個漲租金，本來3%的租金，能不能翻一番變成6%呢?我個人估計幾乎沒有可能，還會跌。為什么呢?你的住宅是閑置的，辦公室受互聯(lián)網(wǎng)的影響辦公面積在縮小，商場現(xiàn)在也受互聯(lián)網(wǎng)影響，所以租金還會跌。

最后還有一個辦法，就是降房價。最后目標(biāo)就是要利息約等于房租，所以你們想想如果在北京持有物業(yè)大概是什么樣的結(jié)果。當(dāng)然北京、上海、廣州、深圳這樣的城市是人口跟消費凈飽和的市場，所以盡管利息低，但是傻子多，所以他會維持很長的時間。但是除了人口消費凈飽和的地區(qū)，我覺得你最好不要按傻子思維，你應(yīng)該按常識思維。

現(xiàn)在大家都是拼命專注在互聯(lián)網(wǎng)，這是長期機會。接下來我想講短期的機會。比如地區(qū)危機機會。最近俄羅斯起伏非常大，我們在俄羅斯投了很多項目，最近又投了俄羅斯的一個全世界第一的鉆石礦，也在看俄羅斯金融保險機構(gòu)，還看俄羅斯的債。

俄羅斯的寡頭們在國內(nèi)維持資產(chǎn)運營的成本要17、18%，如果海外好的資產(chǎn)只有8%的收益率，對他來說沒意義，資產(chǎn)是縮水的。所以不如賣掉海外的資產(chǎn)去減少國內(nèi)的負(fù)債。

寡頭們有很多要賣掉的東西是很好的。我們專門買跟健康、旅游有關(guān)的項目。俄羅斯的農(nóng)業(yè)，包括漁業(yè)、遠(yuǎn)洋捕撈和深水魚也都非常好。

除了俄羅斯之外，還有比如委內(nèi)瑞拉，伊拉克都有由于石油價格導(dǎo)致的變化。還有一些QE跟加息導(dǎo)致的變化。在退出QE后導(dǎo)致阿根廷的債務(wù)違約，因為退出QE之后美元上漲，錢都流到美國去了，外匯儲備不夠了，他就違約。

類似的情況可能還會發(fā)生在巴西，所以退出QE也是一個問題，增加QE也是一個問題，不同的國家的狀況就不一樣。巴西跟阿根廷這樣的國家，以他們國家的經(jīng)濟跟消費能力，你認(rèn)為他會支持美元嗎?現(xiàn)在由于違約，價格跌的很低，這個就是機會。

另外還有流動性的問題。現(xiàn)在我們A股加H股兩個市場，A跟H折價還是非常嚴(yán)重的，主要是H便宜。

還有行業(yè)機會，比如石油價格的下降。不僅是在石油本身的產(chǎn)業(yè)鏈，跟石油相關(guān)的替代性能源，以石油為主要成本的航空業(yè)的變化都很大。大量的石油被關(guān)聯(lián)的金融資產(chǎn)的行業(yè)有的要倒霉，要貶值了。

另外還有大綜商品行業(yè)，跟石油狀況很類似。對石油、大綜商品、鉆石這些東西的投資，把握三條我覺得就八九不離十了。

第一要確保你所投的企業(yè)的存量、資產(chǎn)、儲量、產(chǎn)能成本在同一個市場當(dāng)中領(lǐng)先，我們的標(biāo)準(zhǔn)行業(yè)前30%領(lǐng)先的企業(yè)。第二要保證他每年增長成本、現(xiàn)金成本、每年生產(chǎn)產(chǎn)品的成本要領(lǐng)先。第三個要保證你買入的成本要領(lǐng)先，如果你保持這三條你就沒有什么好擔(dān)心的。

比如說黃金。我們持有的黃金公司，買的時候這家公司成本基價才340億美金，一年的凈資產(chǎn)收入在8%左右，負(fù)債率50%。現(xiàn)在黃金價格已經(jīng)到1200美金了，我的成本連900美金都不到，我覺得很舒服。如果價格跌到900美金，我們的成本700億，也沒有什么好擔(dān)心。

鐵礦最近很多人也很不舒服，包括的一些大的國企在海外壓力非常大。我們也有鐵礦公司，完全成本是50美金，含稅的。所以現(xiàn)在鐵礦從160掉到90，我還是很滿意，因為你賣出去發(fā)現(xiàn)有40塊錢的利潤，怎么會不舒服呢?

所以因此我覺得對大綜商品道理是一樣的，在低潮期如果能夠買到這三個領(lǐng)先的話，還是非常好的。

另外還有奢侈品，奢侈品去年中國市場微微下降1%，導(dǎo)致全球整個的下降，所以奢侈品還是非常好。還有金融，金融現(xiàn)在由于這個低利率，低收益率導(dǎo)致金融的收益非常差。

復(fù)星在海外投了超80億美元

復(fù)星是誰?第一個，復(fù)星資金充沛，屬于有錢的主兒，但基本不任性。現(xiàn)在我們總資產(chǎn)有3400億，39%保險金。跟中國的同行比較，我們的保險成本大概低兩個百分點，所以這使我們的優(yōu)勢非常的明顯。

對復(fù)星整個模式而言，由于保險金的增加，導(dǎo)致使用資本的成本總體下降，每年下降一點幾個百分點。同時可使用的資金的數(shù)量在上升，所以投資收益不變的情況下，我的凈息差在擴大，可供應(yīng)的資本在上升。

我講復(fù)星不任性，有多平臺，是一個長期的價值公司。復(fù)星有昆仲這樣的VC，是一個階段性的三年五年。VC之后還有PE，又可以做七年九年。PE后還有上市公司整合，可以長期持有。另外一個我們還有綠地項目，新項目也可以。

所以在復(fù)星體系里面，品種比較多樣化。我們跟企業(yè)合作既可以買債，也可以買股，也可以創(chuàng)業(yè)。

復(fù)星迄今為止在海外投了超過80億美元，有30多個項目，海外的MD共有25個合伙人，整體非常成功。在海外我們主要做四件事：到海外買便宜的企業(yè)，買海外資產(chǎn)，在海外投資當(dāng)?shù)仄脚_，利用中國的上市公司去并購海外的技術(shù)和品牌能力做反向嫁接。

復(fù)星本身也是很互聯(lián)網(wǎng)化的，昆仲資本投了三十幾個項目，復(fù)星集團對阿里的投資也是很大的：是阿里的銀行第二大股東，阿里小貸也占了10%，菜鳥物流20%，所以基本上這個大的合作都是非常全的，

在像O2O方面的，在鋼貿(mào)行業(yè)嫁接了互聯(lián)網(wǎng)和金融，把非常不性感的傳統(tǒng)行業(yè)變得性感。在互聯(lián)網(wǎng)方面復(fù)星是完全聽的懂的，響應(yīng)的了。

今后復(fù)星會更多專注健康、快樂跟時尚相關(guān)的產(chǎn)品，我們對這些行業(yè)興趣很大，而且會在整個行業(yè)里面進(jìn)行生態(tài)群的布局。這對于每一個企業(yè)都是有幫助的。

過去我們可能側(cè)重于更多的供應(yīng)商的思維，現(xiàn)在的想法是根據(jù)用戶健康需求出發(fā)。這類行業(yè)在整個復(fù)星的生態(tài)系統(tǒng)建設(shè)里會得到最好的支持和幫助。