摩根大通：下一輪危機(jī)將面臨50年未見的閃電崩盤和社會(huì)動(dòng)蕩

嚴(yán)重的股票拋售突然被以閃電般的速度引發(fā)了;各國(guó)央行采取前所未有的行動(dòng)支撐資產(chǎn)價(jià)格;半個(gè)世紀(jì)以來美國(guó)都沒有發(fā)生過的社會(huì)動(dòng)蕩。

這就是摩根大通(J.P. Morgan Chase)首席投資官科洛諾維奇(Marko Kolanovic)對(duì)下一場(chǎng)金融危機(jī)的設(shè)想。

根據(jù)Kolanovic周二發(fā)給該行客戶的一份報(bào)告，過去10年改變市場(chǎng)的力量，即電腦化交易和被動(dòng)投資的興起，正在為當(dāng)前牛市結(jié)束后可能出現(xiàn)的劇烈波動(dòng)創(chuàng)造條件。

他的報(bào)告是一份長(zhǎng)達(dá)168頁的超長(zhǎng)報(bào)告的一部分。這份報(bào)告是為2008年金融危機(jī)10周年撰寫的，報(bào)告的觀點(diǎn)來自該行48位分析師和經(jīng)濟(jì)學(xué)家。

現(xiàn)年43歲、擁有理論物理學(xué)博士學(xué)位的分析師科拉諾維奇(Kolanovic)，在解釋、偶爾預(yù)測(cè)以算法為主導(dǎo)的新型股市將如何運(yùn)行方面，越來越出名。

從某種程度上說，當(dāng)前的牛市是現(xiàn)代史上持續(xù)時(shí)間最長(zhǎng)的牛市，其特點(diǎn)是長(zhǎng)時(shí)間的平靜，其間不時(shí)出現(xiàn)被稱為閃電崩盤的拋盤。

“它們的資產(chǎn)價(jià)值急劇下降，市場(chǎng)波動(dòng)性急劇上升。”該行宏觀定量和衍生品研究全球主管Kolanovic在最近的一次采訪中說。

但這些閃電崩盤發(fā)生在美國(guó)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的背景下。他說，新市場(chǎng)還沒有在經(jīng)濟(jì)衰退的陣痛中經(jīng)受過考驗(yàn)。

Kolanovic表示，"如果在周期結(jié)束時(shí)出現(xiàn)由流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)的大幅拋售，甚至可能導(dǎo)致了周期結(jié)束，那麼我認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格可能會(huì)出現(xiàn)更明顯的回調(diào)，而市場(chǎng)波動(dòng)性的增加可能更顯著。"

報(bào)告中表示，自上世紀(jì)80年代中期以來，全球化、放松管制、創(chuàng)新和波動(dòng)性下降等四大長(zhǎng)期因素逐漸形成，最終形成了一個(gè)難以察覺的脆弱體系。自2008年以來，市場(chǎng)又有這些變化：

全球債務(wù)已經(jīng)膨脹

自2007年以來，全球主權(quán)債務(wù)與GDP之比激增了26個(gè)百分點(diǎn)。在發(fā)達(dá)市場(chǎng)(DM)中，債務(wù)占gdp的比例大幅上升了約41個(gè)百分點(diǎn)，而新興市場(chǎng)的增幅為12個(gè)百分點(diǎn)。

由于財(cái)政赤字仍相對(duì)較高，沒有跡象表明在可預(yù)見的未來債務(wù)水平會(huì)下降。

德國(guó)馬克的財(cái)政借貸占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比例大幅下降了8個(gè)百分點(diǎn)，2009年降至二戰(zhàn)后的近9%的低點(diǎn)。

盡管全球財(cái)政赤字從2009年7.3%的峰值大幅下降，但仍高達(dá)GDP的2.9%。在美國(guó),到2019年底，財(cái)政赤字預(yù)計(jì)將達(dá)到GDP的5.4%。

房地產(chǎn)泡沫

在危機(jī)爆發(fā)前的幾年里，美聯(lián)儲(chǔ)大幅收緊了貨幣政策，在2004年至2006年期間將利率提高了425個(gè)基點(diǎn)。

與此同時(shí)，美國(guó)家庭資產(chǎn)負(fù)債表上的抵押貸款信貸增長(zhǎng)了近45%。證券化產(chǎn)品市場(chǎng)正在蓬勃發(fā)展，尤其是非代理住宅抵押貸款。發(fā)行量從2000年的1250億美元上升到2005-2006年的每年1萬億美元。

特別的貸款人關(guān)注較弱的借款人(次級(jí)和次優(yōu)級(jí)A)，并得到了強(qiáng)勁的投資者需求。

中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表

在過去的十年里，主要的中央銀行已經(jīng)購(gòu)買了數(shù)萬億美元的債券，以保證經(jīng)濟(jì)恢復(fù)健康。

在量化寬松期間，美聯(lián)儲(chǔ)收購(gòu)了美國(guó)國(guó)債和抵押貸款支持證券，資產(chǎn)負(fù)債表一度達(dá)到4.5萬億美元。

去年，美聯(lián)儲(chǔ)開始允許部分持有的債券到期以縮減其投資組合，目前每月的規(guī)模約為400億美元。

摩根大通的研究預(yù)計(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的收縮將在2021年前完成，規(guī)模將降至3萬億美元，但美國(guó)國(guó)債持有量最終將超過當(dāng)前水平，成為其長(zhǎng)期龐大資產(chǎn)負(fù)債表的主要資產(chǎn)。

在美國(guó)之外，歐洲央行(ecb)的資產(chǎn)負(fù)債表將在2019年開始收縮，但日本央行(boj)的資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張可能還會(huì)持續(xù)一段時(shí)間。

債務(wù)與收入之比

銀行和主權(quán)國(guó)家并不是唯一在危機(jī)前增加債務(wù)的國(guó)家;家庭也是如此——主要是以抵押貸款的形式。

2007年，美國(guó)家庭債務(wù)是個(gè)人收入的1.3倍，在大衰退期間崩潰。以美元計(jì)算，美國(guó)家庭債務(wù)仍在攀升。

但如果把通貨膨脹、人口增長(zhǎng)和收入等因素考慮在內(nèi)，情況就完全不同了，家庭債務(wù)與收入之比比2007年的峰值低了30%。

債務(wù)增長(zhǎng)放緩，抵押貸款拖欠率也處于歷史低點(diǎn)。相比之下，自危機(jī)爆發(fā)以來，企業(yè)的債務(wù)與EBITDA之比一直在穩(wěn)步上升，因?yàn)榘l(fā)行方利用較低的利率發(fā)行債券。

更嚴(yán)厲的監(jiān)管

危機(jī)過后，國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)制定者引入了銀行監(jiān)管框架，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)采取了系統(tǒng)性的方法。銀行開始受制于更高的風(fēng)險(xiǎn)資本、杠桿資本和流動(dòng)性要求，而成為了為保護(hù)納稅人而創(chuàng)建的解決方案工具。

隨著金融穩(wěn)定委員會(huì)(Financial Stability Board)的成立，新機(jī)構(gòu)也在巴塞爾委員會(huì)之外成立。引入了全球監(jiān)管和監(jiān)督框架，如弗蘭克法案和綜合資本分析與審查(CCAR)來監(jiān)管大型銀行。

美國(guó)和歐洲也推出了壓力測(cè)試要求。

近10年過去了，特朗普政府和共和黨議員現(xiàn)在正尋求讓許多危機(jī)后的規(guī)則和監(jiān)管變得不那么繁重，尤其是針對(duì)中小型銀行。

對(duì)增長(zhǎng)的打擊

自2008年以來，已經(jīng)產(chǎn)生了大量的修復(fù)工作，但危機(jī)遺留下來的一些成本依然存在。一個(gè)關(guān)鍵問題是長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力的急劇惡化和生產(chǎn)率增長(zhǎng)的低迷。

摩根大通(J.P. Morgan)的分析顯示，過去10年全球潛在增長(zhǎng)率已降至2.7%，較10年前下降了0.3個(gè)百分點(diǎn)。

這一下降低估了實(shí)際損失，因?yàn)閰^(qū)域損失要大得多。例如，新興市場(chǎng)的潛在增長(zhǎng)率在過去10年下降了1.6個(gè)百分點(diǎn)。

自2012年以來，全球年生產(chǎn)率增幅也下降了約1個(gè)百分點(diǎn)。

銀行不再那么脆弱

在危機(jī)過后，全球銀行面臨著前所未有的監(jiān)管審查，從償付能力和流動(dòng)性的角度來看，它們的處境從未像現(xiàn)在這樣有利，因?yàn)樗鼈儗⒚媾R下一次潛在的衰退。

“雖然預(yù)測(cè)可能引發(fā)另一場(chǎng)衰退的確切事件順序的能力有限，但銀行不太可能成為下一輪衰退的致命弱點(diǎn)。”

美國(guó)股市持續(xù)攀升

標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)在2007年末達(dá)到歷史高點(diǎn)，隨后在2009年3月暴跌至金融危機(jī)以來的最低點(diǎn)，跌至677點(diǎn)，比最高點(diǎn)下跌了50%以上，成為二戰(zhàn)以來最嚴(yán)重的衰退。

自那以來，美國(guó)股市投資者獲得了巨大的收益，在強(qiáng)勁的企業(yè)盈利推動(dòng)下，美國(guó)股市在2018年創(chuàng)下歷史新高。

標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)今年能上漲多少?摩根大通股票策略分析2018年底的目標(biāo)是3000點(diǎn)。盈利增長(zhǎng)可能會(huì)為標(biāo)普設(shè)定更高的目標(biāo)提供理由，但貿(mào)易沖突仍是一個(gè)障礙。

投資者正穩(wěn)步轉(zhuǎn)向被動(dòng)跟蹤指數(shù)的基金，而不是由投資組合經(jīng)理圍繞該指數(shù)進(jìn)行積極管理。

僅在股票領(lǐng)域，全球范圍內(nèi)就有約3.5萬億美元的共同基金是被動(dòng)管理的。

此外，最終投資者正穩(wěn)步轉(zhuǎn)向交易所交易基金(etf)，其中多數(shù)是被動(dòng)的，而且具有流動(dòng)性的額外優(yōu)勢(shì)。

投資者喜歡被動(dòng)基金，因?yàn)樗鼈兪杖〉馁M(fèi)用更低，創(chuàng)造的營(yíng)業(yè)額更少，而且在許多領(lǐng)域，與積極管理的基金相比，它們的稅后回報(bào)率更高。

然而，這種從主動(dòng)到被動(dòng)的轉(zhuǎn)變，特別是主動(dòng)價(jià)值投資者的下降，降低了市場(chǎng)防止和從大幅下跌中復(fù)蘇的能力。

固定收益流動(dòng)性與市場(chǎng)深度

盡管自2007年以來，全球債券市場(chǎng)的規(guī)模已增長(zhǎng)逾一倍，至57萬億美元，但由于銀行在做市商方面扮演的角色越來越少，固定收益市場(chǎng)的流動(dòng)性已開始惡化。

自2008年以來發(fā)生的市場(chǎng)變化導(dǎo)致了這種對(duì)流動(dòng)性的嚴(yán)重破壞，這可能是下一場(chǎng)危機(jī)的一個(gè)關(guān)鍵因素。

過去10年，高級(jí)別債券總供應(yīng)量增長(zhǎng)了50%，但美國(guó)投資級(jí)公司債券市場(chǎng)的成交量下降了42%，投資級(jí)債券的交易商頭寸下降了75%左右。

隨著被動(dòng)投資的增加，市場(chǎng)流動(dòng)性的下降降低了在市場(chǎng)波動(dòng)加劇的情況下防止大幅下降的能力。

完美的對(duì)沖?

在上次經(jīng)濟(jì)衰退期間，10年期美國(guó)國(guó)債收益率下降了近300個(gè)基點(diǎn)，美國(guó)政府債券指數(shù)2008年的回報(bào)率為14.3%，是歷史上第三高的年度表現(xiàn)。

總體而言，在進(jìn)入下一次衰退之前，與以往的衰退相比，美聯(lián)儲(chǔ)降低政策利率的空間將更小。但如果形式不變，美國(guó)公債收益率(尤其是較短期公債收益率)將下滑，因市場(chǎng)預(yù)期將出現(xiàn)寬松周期。

摩根大通研究公司(J.P. Morgan Research)預(yù)計(jì)，在下一次衰退前后，10年期美國(guó)國(guó)債收益率將從3.5%的峰值下跌一半。

在他的報(bào)告中，Kolanovic還解釋了2008年危機(jī)后發(fā)生的主要市場(chǎng)趨勢(shì)如何在恐慌時(shí)刻加劇拋售。

他寫道，從主動(dòng)管理投資到被動(dòng)管理投資的巨大轉(zhuǎn)變——他估計(jì)，過去10年里，2萬億美元的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到了被動(dòng)管理投資上——驅(qū)趕了一大批買家，如果估值下降，這些買家就能趁虛而入。

他說，自動(dòng)交易策略的興起也是一個(gè)因素，因?yàn)樵S多定量對(duì)沖基金的程序設(shè)定為在疲弱時(shí)自動(dòng)賣出。

他寫道，指數(shù)基金和量化基金目前合計(jì)占全球管理資產(chǎn)的三分之二，90%的日常交易來自這些或類似的策略。

Kolanovic說，"基本上，目前有一大群投資者純粹是機(jī)械投資者。他們是根據(jù)某些信號(hào)而非基本面因素進(jìn)行拋售的，比如波動(dòng)率指數(shù)(VIX)的上漲、債券-股票相關(guān)性的變化，或簡(jiǎn)單的價(jià)格走勢(shì)。也就是說，如果市場(chǎng)下跌2%，他們就需要賣出。"

最后，銀行和其他公司的電子交易部門往往會(huì)在市場(chǎng)動(dòng)蕩時(shí)撤出，導(dǎo)致流動(dòng)性喪失，并導(dǎo)致價(jià)格大幅下跌。

“大流動(dòng)性危機(jī)”

Kolanovic說，這種潛在的股價(jià)崩潰可能會(huì)導(dǎo)致下一次金融危機(jī)。它的名字是:大流動(dòng)性危機(jī)。

(在市場(chǎng)上，流動(dòng)性是衡量一種金融工具在不顯著影響其價(jià)格的情況下交易的難易程度和速度的指標(biāo)。例如，現(xiàn)金是高度流動(dòng)的。與之相比，房地產(chǎn)通常缺乏流動(dòng)性。)

Kolanovic說，如果市場(chǎng)下跌40%或更多，美聯(lián)儲(chǔ)將需要立即采取行動(dòng)，以防止螺旋式下降導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退。

這可能導(dǎo)致包括直接購(gòu)買股票在內(nèi)的非常規(guī)舉措，日本央行已經(jīng)采取了這一舉措。

"突然間，美國(guó)所有養(yǎng)老基金資金嚴(yán)重不足，散戶投資者恐慌拋售，而個(gè)人則停止支出，" Kolanovic說。

“如果面對(duì)這種嚴(yán)重的危機(jī)，你如何打破惡性循環(huán)，負(fù)反饋循環(huán)? 或許你可以通過進(jìn)一步減稅來刺激經(jīng)濟(jì)，甚至可能達(dá)到負(fù)值。我認(rèn)為最有可能的是央行直接干預(yù)資產(chǎn)價(jià)格，可能是債券，可能是信貸，可能是股票，如果這是風(fēng)暴中心的話。”

在長(zhǎng)達(dá)一小時(shí)的采訪中，Kolanovic說，這種情況與其說是預(yù)測(cè)，不如說是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)上升的警告。

他還表示，至少在2019年下半年之前，發(fā)生危機(jī)的可能性都很低。

他說，這場(chǎng)危機(jī)的確切時(shí)間尚不確定，但將取決于美聯(lián)儲(chǔ)加息和反轉(zhuǎn)債券購(gòu)買(上次危機(jī)的后遺癥)的速度。

他說，與中國(guó)不斷發(fā)展的貿(mào)易爭(zhēng)端可能也會(huì)加速或推遲這一周期的結(jié)束。

Kolanovic以一種不祥的語氣結(jié)束了他的報(bào)告:“下一場(chǎng)危機(jī)也可能導(dǎo)致類似50年前1968年的社會(huì)緊張局勢(shì)。”

那一年，越南戰(zhàn)爭(zhēng)和反戰(zhàn)運(yùn)動(dòng)達(dá)到頂峰，馬丁·路德·金(Martin Luther King Jr.)和參議員羅伯特·f·肯尼迪(Robert F. Kennedy)遇刺身亡。

他說，如今，互聯(lián)網(wǎng)和社交媒體正在助長(zhǎng)群體分化，美國(guó)大選和英國(guó)脫歐等事件表明，緊張局勢(shì)可能會(huì)在下次危機(jī)中加劇。

他在采訪中表現(xiàn)得比較謹(jǐn)慎。

他說，如果各國(guó)央行能夠?yàn)橘Y產(chǎn)價(jià)格筑底，從而避免危機(jī)最嚴(yán)重的局面，那么目前的狀況可能會(huì)維持下去。

“如果他們做不到，”Kolanovic說，“那么你就會(huì)陷入不景氣、社會(huì)動(dòng)蕩和更多破壞性的變化之中，這些變化會(huì)在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)對(duì)回報(bào)率產(chǎn)生負(fù)面影響。”

現(xiàn)在比起十年前，銀行更堅(jiān)挺，且美國(guó)消費(fèi)者的狀況也要好許多，因此多數(shù)分析師認(rèn)為，導(dǎo)致大衰退的薄弱環(huán)節(jié)不會(huì)是下一場(chǎng)危機(jī)的原因，但其他風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)取代了它們。

從積極投資轉(zhuǎn)向消極投資，降低了市場(chǎng)防止大幅下跌的能力。

貸款格局的結(jié)構(gòu)也發(fā)生了變化，美國(guó)非銀行抵押貸款占市場(chǎng)的比例從危機(jī)前的不到20%飆升至80%以上，引發(fā)了對(duì)市場(chǎng)穩(wěn)定性的質(zhì)疑。

非銀行貸款機(jī)構(gòu)的資本充足率通常低于銀行，而且如果非銀行機(jī)構(gòu)倒閉，也沒有機(jī)制來決定由誰來接管它們的服務(wù)職能。

對(duì)于市場(chǎng)而言，隨著前所未有的貨幣政策影響的消退，2019年尾部風(fēng)險(xiǎn)也可能增加。

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