IPO重啟首例被否案 康新設計成長性存疑

證監會4月30日公布的審核結果顯示，康新（中國）設計工程股份有限公司（首發）未通過。這是自2012年10月10日證監會重慶燃氣集團和深圳崇達電路技術股份后，首個被證監會否決的擬IPO企業。

而且，4月30日是IPO發審會重新啟動后的第一次會議，審核了4家公司，3家過會，1家被否，首批過會率為75%。

但截至目前，證監會官方并未就康新設計工程IPO被否的原因進行公示。

IPO咨詢機構前瞻投資顧問發現，康新（中國）設計工程股份有限公司早于2012年06月15日就進行了預披露，但當時的招股材料顯示，公司擬登陸的是深交所主板。2014年4月20日公司再次報送預披露材料，第二天，也就是4月21日，證監會就對其進行了預披露公示，公示時間不到10天，就被推上了發審會。

同時，該公司由中國中投證券負責保薦承銷，原本擬登陸的是深交所，此次臨時將上市地變更為上交所，成為上會的首家“轉板”公司。主板與中小板的上市條件完全相同，不過作為第一家轉板公司，存在先試風險。IPO被否，康新設計欲速則不達。

首發被否之后，如果再次申請IPO，需要在不予核準決定作出之日起6個月之后，才能再次向證監會提交申請文件。若公司對審核結果不服，可以申請行政復議或起訴。

市場競爭激烈  經營風險大

招股書顯示，康新設計所處的行業為公共建筑裝飾行業。業務主要為辦公空間、精品店等商業空間、醫療場所等公共建筑領域的裝飾設計與施工，主要針對公共建筑裝飾細分市場中的高端客戶。

對于公司的經營風險，康新設計在招股材料中表述道：“在2008年國際金融危機給世界經濟帶來巨大沖擊期間，由于‘四萬億’投資政策及城市化建設進程等因素影響，公共建筑裝飾行業整體并未因此放緩發展的步伐，但高端裝飾領域受到跨國公司投資收縮和高端奢侈品牌擴張放緩的影響較大。若在未來世界經濟陷入進一步低迷，使得公司外資客戶在華投資規劃受到波及，其未來的業務存在可能受該等因素進一步影響的風險。”

公司的業務主要為辦公空間、精品店等商業空間、醫療場所等公共建筑領域的裝飾設計與施工，主要針對公共裝飾裝飾細分市場中的高端客戶。而前瞻投資顧問認為，國內從事公共建筑裝飾行業的同類型企業眾多，康新設計所在市場的競爭是十分激烈的。而且，更為重要的是，相當一批具有較強實力的同行業公司，前期已經通過成功的資本運作，進一步強化了競爭優勢，尤其是在人員儲備、資金實力、項目承接和實施能力、商業道具供給能力等方面，擁有比康新設計更為領先的優勢。這一點，使得康新設計在公共建筑裝飾行業高端市場面臨更多更大的市場挑戰。

此外，由于全球經濟陷入低谷而中國經濟仍保持穩步增長，作為全球經濟的持續熱點，中國巨大的市場需求將吸引更多的國外公共建筑裝飾設計企業通過各種形式進入中國，與國內企業展開激烈競爭。因此公司將面臨一定的市場競爭風險。

業務結構被指不合理

早在2012年首次披露招股材料時，就有媒體質疑康新設計的業務結構的不合理性：設計僅占極小的一部分，該公司最主要的業務還是施工和統包。2012年發布的招股書顯示，2009-2011年，施工業務分別占69.92%、76.02%和66.72%，統包業務分別占27.68%、18.24%和27.59%，設計業務分別僅占1.81%、1.74%和4.51%。

在最近更新的招股材料中，這一問題不僅沒有得到解決，三個業務的營收占比懸殊更大。2011-2013年，施工業務在收入結構中分別占66.72%、49.71%和54.26%，統包業務分別占27.59%、42.71%和35.91%，設計業務分別僅占4.51%、2.33%和2.11%。在工程領域，設計業務的毛利率是要遠遠高于施工和統包業務的，而康新設計輕設計、重統包和施工的財務數據，不禁給公司的持續盈利能力增加了的疑問。

毛利率明顯高于同行

公司早前發布的招股材料顯示，2009年、2010年和2011年的毛利率分別是27.78%、22.21%、27.62%，而2011年同行業的金螳螂、洪濤股份、亞夏股份、廣田股份的毛利率則分別是17.05%、15.92%、16.22%、14.44%，而行業平均值是15.91%。

在今年最新披露的招股材料，前瞻投資顧問又發現，2011 年度、2012 年度及2013 年度，該公司的毛利率分別為27.62%、24.82%和26.62%，仍然保持高水平。

對此，市場人士有分析稱，康新設計是業內少數不通過外包的勞務派遣公司使用施工人員，而通過自身招聘的方式管理和培訓人員的建筑施工企業，在項目實施過程當中也是不轉包、不掛靠的經營模式，杜絕質量安全控制和成本隱患，且客戶多為高端市場的外資客戶，如CHANEL、PRADA、微軟、黑石等等，因此毛利率較高。

但是，前瞻投資顧問認為，由于國內經濟的結構性調整，世界經濟陷入進一步低迷，未來高端市場整體毛利率水平有可能呈下降趨勢，出現毛利率下降的風險，對公司的盈利性造成影響。

財務風險不可小覷

從招股說明書來看，2009年末、2010年末及2011年末，康新設計的應收賬款分別為6809.63萬元、10850.86萬元和11499.14萬元，占公司流動資產的比例分別為25.48%、34.60%和28.40%，2012年應收賬款達到1.7億元高點，次年回落至1.5億元。

同時，媒體還披露稱，由于工程履約保證金、保函保證金、墊資款產生的占用資金壓力以及部分工程項目應收賬款占用資金的壓力，康新設計目前正面臨運營資金不足的風險。

不過，康新設計在招股書中表示：“本公司應收賬款比例較高是由公司所處行業的特點決定的，公司一般根據業主資質、信譽及合作情況，在施工合同中約定長度30-120天的信用期。”

但無論怎樣，對于一家裝飾工程企業，現金流是保證企業穩健運營的重要因素之一，潛在的財務風險，對企業的持續成長恐構成一定的威脅。