IPO暫停反成PE并購退出催化劑

（《資本前瞻》記者 肖青）今年以來，國內資本市場并購頻頻：4月16日，方圓支承擬以人民幣3720萬元收購驚天液壓11.76%的股權；5月6日，ST澄海發布公告，擬以定增方式購買上海中技樁業股份有限公司92.99%的股份；5月27日，恒順電氣擬收購滄州重工100%股權；5月28日，榮之聯計劃通過非公開發行股票方式購買車網互聯75%股權的預案……

與此同時，跨國并購案中，也不乏知名企業的身影：雙匯收購美國史密斯菲爾德公司、蒙牛收購雅士利、森馬收購GXG……

不難發現，上述所列被并購的對象，包括驚天液壓、中技樁業、滄州重工、車網互聯，都曾試圖IPO，卻在持續半年的大型財務核查行動中不幸敗北，不得不撤出IPO候審隊列的企業。如今，通過并購的方式，它們曲線完成了上市之夢。

前瞻投顧認為，這股并購熱潮，源于IPO超過半年的實質性暫停而造成的PE&VC退出渠道受阻。事實上，在艱難求生的情境下，由PE&VC主導的這波并購熱潮早已暗潮洶涌：根據市場公開數據，今年以來A股并購案已接近2000起，甚至連證監會也對并購格外重視，將其作為今年首期保薦代表人培訓的主題。

IPO暫停成為PE轉型契機

據CMIC數據統計，截至2013年6月21日，共有268家企業終止審查，其中主板及中小板135家，創業板134家。這些企業共涉及VC/PE機構176家，這意味著，目前已有176家投資機構被套牢，他們被迫尋求其他的退出路徑，而并購被認為是理想之舉。

在IPO咨詢機構前瞻投顧看來，即使IPO不暫停，PE的退出難度也會逐步受到限制，因為在成熟的PE市場，IPO并不是主要的退出渠道，比如美國，80%的PE投資通過并購出售退出，只有20%通過IPO退出。這反映的是國內投資市場的不成熟。

為什么以前國內并購退出難于IPO退出，因為在一個典型的杠桿收購中，收購方自有資金、夾層融資、銀行貸款，是三個典型的資金來源，一般比例在25%、25%、50%，但是，在中國特有的經濟環境中，夾層融資和銀行貸款，企業基本難以獲得。所以，單純依靠收購方的自有資金，加大了并購難度。而彼時，創業板的開閘，令IPO數量和規模呈現井噴式擴張，對于PE機構們來說，IPO退出渠道自然要比并購出售退出更容易。

而今年IPO的暫停，在一定程度上阻隔了PE的退出渠道，這個時候，并購出售自然成為PE絕境謀生中的一個不錯的選擇。近期A股市場發生的幾起并購事件，則進一步鼓舞了PE向并購領域發展的信心。

北京大學金融與產業發展研究中心秘書長黃嵩也認為，Pre-IPO模式本質是一種“賭”企業上市的投資，即使在正常環境下，也難以為繼，在目前IPO暫停的情況下，只能是更快地被淘汰。

因為在Pre-IPO模式下，一家投資標的會經過券商、律所、會所等一系列中介機構的考量，企業的經營實力是得到業界同行普遍認可的，盡職調查也是全面而系統的，這讓PE機構進入的風險壓力較小，導致他們的投資判斷能力及對項目的關注度，得不到有效提升。而且，pre-IPO模式不需要PE具備增值服務能力，坐等企業上市即可獲得投資收益，一定程度上培養了PE的惰性。

前瞻投顧認為，從這個角度來看，此次IPO的暫停恰好成為國內PE市場反思和轉型的契機。

并購將成為PE主流的退出方式

對于PE來說，除了募集資金的難題，如何開拓退出渠道一直都是繞不過去的坎。

根據全國人大調研結果，截至2012年8月，全國共有5011家私募股權投資機構。即便按保守估算，1家PE機構只管理1只PE基金，1只PE基金平均1年只投資2家企業，則投資企業數在1萬家左右。這些PE基金，絕大部分都選擇IPO退出方式，甚少選擇并購。

而實際上，并購退出與IPO退出同為PE退出的主要渠道，它是指VC/PE機構投資標的企業后，通過其他企業對標的企業收購而實現的退出方式。與IPO退出相比，并購退出時間相對短一些，交易完成后即可實現退出，并且對企業的發展規模、財務業績連續表現、企業類型等方面則無特別限制。在資本市場低迷時期，并購退出的優勢尤其明顯。

然而，公開數據顯示，2011年前11個月份我國PE退出的案例達到123例，其中通過IPO退出的數量達到111例，占到PE退出總數的90%。而通過并購退出的只有6例，只占不到5%。這是中國PE的典型特征，與美國80年代初期很像。但前瞻投顧看來，在未來，中國PE退出的方式一定會發生重大改變。

為什么這么說呢？前瞻投顧基于兩點考慮。第一，國內IPO數量和規模已經在減速。目前IPO排隊等待上市的企業有近700家，如果按照前兩年的年均發行數量初步估算，在每年消化200家的情況下，還需3-4年才能消化完。一個企業現在報會的話，則需要幾年之后才有機會，這會影響PE的退出速度，甚至影響PE在新項目上的選擇標準和考量因素。

第二，A股市盈率正逐年下滑。前瞻投顧發布的《2012年中國IPO市場深度分析》系列報告顯示，2012年創業板發行的平均市盈率為33.58倍，與2010年的68.50倍、2011年的49.67倍相比，已經呈現大幅下降的趨勢，同時2012 年中小板發行的平均市盈率也僅為28.71 倍。PE機構除了關注退出的渠道是否暢達，更關注退出收益，而往往，后者才是PE退出的重要考慮因素。如果PE還把IPO作為主要退出通道的話，可能會面臨重大的挑戰。

在今年6月19 -20日召開的2013年首期保薦代表人培訓班中，并購是其惟一的主題。與以前的培訓相比，此次培訓內容發生了較大的變化，不難看出證監會對并購的重視程度。可以預計的是，并購市場有望與IPO市場并駕齊驅，成為未來資本市場的重頭戲。