新材料企業對接資本市場的四大障礙

——2012年中國新材料企業IPO被否原因分析

在2012年的37家IPO被否企業中，有7家企業的主營業務與新材料技術有關，占比高達19%。持續盈利能力、獨立性、募集資金運用、內部規范，是導致新材料公司夢斷A股市場的四大障礙。

受益于2012年2月《新材料產業“十二五”發展規劃》的出臺，企業和投資機構紛紛看好新材料產業的發展前景，各路資本的大量涌入，為新材料產業帶來了刺激效應，使其呈現出前所未有的新熱點和新動態。同時，在所有戰略新興產業中，新材料屬于基礎性產業，且應用領域廣闊，涵蓋內容豐富，因此上市需求和活躍度也十分明顯。

然而，前瞻投顧統計發現，在2012年的37家IPO被否企業中，有7家企業的主營業務與新材料技術有關，占比竟高達19%。同比來看，雖然2011年國內IPO被否企業總數高達72家，但其中的新材料企業也只占5家而已。

看來，在這輪資本大熱潮中，盡管新材料企業憑借政策鼓勵具備一定的融資優勢，但作為一個新興產業，新材料企業在與資本對接的過程中，市場的諸多不確定性給企業經營帶來了一定風險，加上產業結構還未成型，競爭格局不穩定，加大了參與企業的戰略自由度，但也更容易暴露出各種行業性問題。

基于向300余家企業提供過上市輔導，為其進行上市前細分市場研究和募投項目可行性研究的實踐經驗，前瞻投顧分析認為，持續盈利能力存疑、獨立性不足、募集資金運用不合理、企業內部控制不規范，是導致新材料公司夢斷A股市場的四大主因。

同時，雖然去年這7家新材料企業被否的直接原因各有不同，但他們都普遍因為企業規模太小，業務存在外部倚賴，造成持續盈利能力不確定，從而留下了IPO過會隱患。而與新材料產業密切相關的技術、專利等主體資格相關項目是否存在瑕疵，也是此類公司的IPO審核重點。具體未過會原因可詳見下表：

結合前瞻投顧過往豐富的IPO咨詢經驗，盈利能力、獨立性、募集資金運用、內部規范四大因素屬于可調因素，往往可以通過詳細的信息披露，如高質量的招股書、科學可行的募投報告來進行完善，從而增加過會的成功率。就新材料產業相關企業而言，被否原因中這四大可調因素合計占比在70%以上，建議擬上市企業未雨綢繆，提前作出相應調整。

障礙一：持續盈利能力

前瞻建議：深入研究細分行業，合理制定企業未來發展戰略

根據前瞻投顧對300余家企業進行上市輔導的IPO咨詢服務經驗來看，持續盈利能力存疑通常表現在行業前景黯淡、毛利率低于同行、庫存過高、客戶結構不合理等幾個方面。

在去年被否的7家新材料企業中，江蘇海四達就因為行業前景黯淡直接導致了IPO被否，而廣東先導稀材（主營硒、碲、鉍、鎘單質及其化合物的研發、生產和銷售）、河南思可達（主營太陽能超白、超透光伏玻璃研發、生產、銷售），均因下游光伏行業前景不明朗，給發審委員留下了持續盈利能力不足的嫌疑。

以海四達為例，公司主營業務為二次化學電池的研發、生產、銷售，主要收入來源于鎘鎳電池。從細分產業的角度來分析，化學電池材料分為很多種，按工作性質可分為一次電池（原電池）；二次電池（可充電電池）；鉛酸蓄電池；燃料電池。而海四達所從事的二次化學電池，又包括了鎘鎳電池、氫鎳電池、鋰離子電池、二次堿性鋅錳電池等。

其中，鎘鎳電池對環境污染嚴重，逐漸受到各國、各地區的政策限制，且逐漸被性能更好的鎳氫電池和鋰離子電池所取代，其應用前景最小，但海四達的主營業務收入中，偏偏是鎳鎘電池占比最大（過去三年占據公司主營業務收入的比重分別為53.07%、60.65%、52.50%）。顯然，這一點嚴重影響了發審委員對海四達未來持續盈利能力的評價。

上述3家企業，盡管主營產品都與新材料技術有關，但在申報IPO的過程中，由于缺乏對新材料各個細分領域的精準判斷，以及下游應用產業發展前景的深度研究，使得企業沒能趕上“新材料”這趟通往資本殿堂的“高速列車”。

因此，前瞻投顧建議新材料產業相關企業，在遞交上市申請前，務必要對企業所處細分行業進行一個系統、深入的調查研究，包括細分行業的發展趨勢、產業鏈格局、上下游關系、發展瓶頸分析、競爭對手分析、國內外政策環境等，并以此為基準，來制定企業的經營戰略。

如此一來，所謂的行業前景黯淡等顯而易見的問題，便不會成為企業發行上市的絆腳石。反而，因為對產業發展有一個前瞻性的預判，所以企業的發展戰略更能符合行業和市場發展的方向，對于企業未來可能存在的風險揭示也更全面、更真實。

障礙二：募投項目設計

前瞻建議：充分結合企業內外形勢，科學設計募投項目，切忌盲目擴張

新材料產業還處于發展初期，加上技術壁壘較高，所以現階段的很多企業，普遍存在資金匱乏的難題，也正因為如此，所以新材料產業是一個產業和資本結合迫切性最高的產業之一。因為沒有資本支撐，新材料產業就如無米之炊；沒有新材料這一基礎產業的活躍發展，其他戰略新興產業也會受到限制，而資本也如死水一潭。二者越是有效互動，科技創新這一現代經濟增長引擎的動力就越足。

而資本市場之所以較為青睞新材料技術相關企業，也恰恰是因為這個產業背后蘊藏著巨大的成長潛力。所以，發審委和投資者都非常關注新材料相關企業的募投項目。因為募投項目是判斷一家企業是否符合上市條件、是否具有長期投資價值的基礎。

但是，前瞻投顧的統計分析顯示，江蘇海四達、湖南泰嘉新材料、上海昊海生物去年的IPO申請被拒，很大一部分原因都是募投項目問題，包括產能消化困難、效益高估、必要性不足等。

以上海昊海生物為例，公司主營業務為植入性可降解生物醫用材料的研發、生產和銷售，此次IPO募集資金主要用于醫用透明質酸鈉擴產項目、外用重組人表皮生長因子擴產新建項目及研發中心建設項目。其中2.5億元用于醫用透明質酸鈉凝膠擴產項目。如果該項目投產，昊海生物將增加玻璃酸鈉注射液/凝膠產能500萬支/年。

然而，在報告期內，公司醫用透明質酸鈉凝膠的設計產能為225萬支，并且產銷率呈下滑趨勢，但公司卻計劃IPO后將產能擴大至兩倍有余，前瞻投顧認為，如此龐大的增量與昊海生物目前的產品產銷率并不匹配。

無獨有偶，江蘇海四達為突破原有的鎳鎘電池行業發展困局，將上市募投項目的主要方向放在了前景較好的鋰電池行業，擬投資年產3700萬Ah鋰電池建設項目，暫且不考慮這一募投方向不符合公司主營業務的問題，僅從擴產量來看，海四達原有的鋰電池產能僅900萬Ah/年，項目達成后產能（合計4600萬AH）擴大至原來的4倍，公司能否消化掉如此大的產能是值得商榷的。

而湖南泰嘉新材料則犯了募投項目效益高估的錯誤。前瞻投顧查閱泰嘉招股書發現，募投項目中“年產1300萬米雙金屬帶鋸條建設項目”計劃耗資2.486億元，預計該項目投產后可新增收入約4.7172億元。要實現這一目標，公司所產雙金屬帶鋸條的出廠價格不能低于36.29元/米，相較于2009-2011年的產品售價，提價幅度高達30.12%。即使公司通過研發提高了產品技術含量，高達30.12%的提價幅度也不符合實際。

基于15年的細分產業研究經驗，以及為300余家擬上市企業提供募投項目可行性研究的項目實踐，前瞻投顧分析認為，當下，新材料產業技術集成能力差、加工技術及裝備制造水平較低，形成了過多依賴成套設備技術引進又不能有效消化吸收的被動局面，尤其對于擬IPO的新材料企業而言，在公開市場的巨大挑戰和壓力之下，每一步更需要謹慎而為之。募集資金數額和投資項目是否與公司現有生產經營規模、財務狀況和管理能力等相適應，都是擬IPO企業需要重點關注的問題，切記盲目擴張釀成不可挽回的惡果。

障礙三：業務獨立性

前瞻建議：聘請專業的IPO中介進行盡調，合理規避并充分披露關聯交易和同業競爭

獨立性是上市審核中非常重要的一個方面，通過多年對IPO被否企業的深度分析，前瞻投顧發現，發審委最為關注，以及擬上市企業最容易踩到的雷區，是關聯交易和同業競爭。去年，在新材料領域，嘉興佳利電子、上海昊海生物、湖南泰嘉新材料紛紛“中招”。

作為第四類IPO中介機構，前瞻投顧深知，證監會原則上是禁止同業競爭和關聯交易的，但由于中國民營中小企業成長環境特殊，對于一些無法避免的同業競爭和關聯交易，企業應該學會合理規避，并進行充分的信息披露。在擬上市企業不了解資本市場運作規律的情況下，IPO中介機構的專業性和盡職度就顯得至關重要。

前瞻投顧先后深入300余家擬上市企業現場進行上市輔導后發現，多數情況下，企業的獨立性問題是可以通過前期盡職調查進行逐一排查和規避的，有時候，往往是擬上市企業本身存在僥幸心理，抑或是IPO中介機構的失職瀆職行為，比如律師對企業控股情況調查不夠全面，會計師對交易數據的審計不夠嚴謹等，給企業造成了不可挽回的損失。

因此，前瞻投顧建議新材料技術相關擬上市企業，一方面，選擇勤勉盡責、專業嚴謹的IPO中介機構（保薦機構、會計師事務所、律師事務所）進行上市輔導是極其關鍵的。另一方面，企業自身也有選擇IPO咨詢或投融資咨詢機構的權利，尤其是上述三類IPO中介機構進場之前，企業可以盡早聘請專業的IPO或投融資咨詢顧問，從而有效引導企業朝著上市融資的要求來發展，做到有的放矢，確保上市融資的成功率。

障礙四：內部規范

前瞻建議：警惕財務風險，強化專利產權保護，提倡穩健規范經營

與傳統材料相比，新材料產業具有技術高度密集，研究與開發投入高，產品的附加值高，生產與市場的國際性強，以及應用范圍廣等特點，因此，這是一個準入門檻非常高的行業。但目前，市場競爭狀況并不成熟，產業還處于成長初期，資源優勢轉化為技術優勢尚有較大差距，企業創新能力不強，從業人員素質也有待提高，因此，企業存在管理、產品質量、環保等問題，也是不容回避的。

同時，政府和投資機構的積極參與，也間接影響到一部分急功近利的新材料企業，開始呈現盲目跟風、盲目投資、資源浪費的不良現象。個別求資若渴的企業，甚至不惜進行財務造假、不顧自身現實償債能力，以試圖蒙混過關換取IPO審核的順利通過。但隨著證監會預披露時間的提前，擬上市公司將充分曝光于公眾監督的視線之內，企業內部規范瑕疵的“存活率”將越來越低。加上證券市場的日益公開透明化，企業進行財務造假的法律代價也會越來越高。

去年，新材料技術相關企業中，河南思可達、臨江東鋒有色、湖南泰嘉新材、上海昊海生物都在企業內部規范問題上栽了跟頭。

比如，臨江東鋒有色因股東出資真實性存疑被證監會否決；河南思可達因流動比率、速動比率均明顯低于可比同行業上市公司平均值、資產負債率明顯高于可比同行業上市公司平均值的問題，被發審委員認為存在重大財務風險；湖南泰嘉新材料則由于流動負債的金額及占比都較高，被發審委員判斷為償債能力不足。

需要重點指出的是上海昊海生物，該公司在內部規范運行方面，被曝光法律糾紛未審結，影響上市申報。前面提到，新材料屬于技術高度密集型產業，自主知識產權的新材料產品及技術將在很大程度上決定一家企業的市場競爭力，所以，重視技術創新，提高專利產權保護很有必要。在這種壓力下，一方面，企業需要加大研發投入提高技術創新能力，一方面，企業還得提高自有技術或產品的商用化，讓技術和市場充分結合，這也難怪證監會發審委員對新材料技術相關企業的知識產權問題如此關注了。

前瞻投顧總結分析認為，新材料產業應該理性與資本市場對接，只有穩健、合法經營的企業，才有可能在資本市場長期立足；只有符合長期投資價值的企業，才能充分發揮產業與資本結合的正能量，讓資本市場真正服務于企業本身的可持續發展和壯大。

本文作者肖青，系《資本前瞻》記者