新三板實踐為推行注冊制提供了有益借鑒

（文·吳國鼎）滬深股市IPO重新開閘后出現(xiàn)的種種怪相，使不少投資人對股票發(fā)行實行注冊制產(chǎn)生了疑慮。筆者認(rèn)為，沒有哪一種改革會一蹴而就，現(xiàn)階段出現(xiàn)一些問題是很正常的?，F(xiàn)在最要緊的是盡力改進現(xiàn)行股票發(fā)行中出現(xiàn)的問題，以使股票發(fā)行實行注冊制的條件逐步完善。

現(xiàn)階段股票發(fā)行實行注冊制的阻礙，“三高”現(xiàn)象(高發(fā)行價、高市盈率、高超募資金)應(yīng)該說是最突出的。事實證明，目前管理層所采取的多種措施都還不能完全奏效。滬深股市有其一定的特殊性，不能照搬西方國家成熟資本市場發(fā)展的經(jīng)驗，只能從我國的國情出發(fā)來尋找原因和探索解決辦法。筆者以為，我國新三板市場的初步實踐，可以為滬深證券交易所市場(主板、中小板(行情股吧買賣點)、創(chuàng)業(yè)板(行情股吧買賣點))實行注冊制提供一些借鑒。

企業(yè)無論是在證券交易所市場上市還是在新三板掛牌，都表明企業(yè)進入了資本市場，企業(yè)的股票可以進行公開交易。但在證券交易所市場上市企業(yè)的股價和在新三板市場掛牌企業(yè)的股價的表現(xiàn)卻有很大差別，甚至可以說是冰火兩重天。為什么這兩個市場上企業(yè)的股價表現(xiàn)得差異如此之大？如果能找出其中的原因，然后對癥下藥采取措施，有利于抑制企業(yè)在證券交易所市場上市時出現(xiàn)的“三高”問題，從而有利于為實行注冊制創(chuàng)造條件。

證券交易所市場和新三板市場在市場定位、投資者資格以及交易制度等方面都存在著顯著差異，但除此之外，還可能有以下原因造成了這兩個市場上的公司股價表現(xiàn)出巨大差異。首先是供求原因。由于IPO暫停了一年多，市場上的投資熱情受到了壓抑，IPO重啟，第一批獲得發(fā)行批文的企業(yè)為52家，這相對于在這個市場上等待購買新股的龐大資金量來說，顯然是僧多粥少。而新三板由于還處于初始發(fā)展階段，進入這個市場的投資者還很少，還因為采取了更類似于注冊制的方式，企業(yè)掛牌門檻低，掛牌手續(xù)也簡單，掛牌企業(yè)的數(shù)量也越來越多，股票供應(yīng)方的力量大于需求方。其次是這兩個市場上投資者的心態(tài)和理念很不一樣。雖然證券交易所市場上有不少相對老練些的機構(gòu)，但各類投資者包括個人投資者之間互相博弈，投機的成分還是比較大。而新三板投資者基本上都是機構(gòu)投資者以及成熟的個人投資者，其投資都比較理性。

可見，股價歸根到底是由供求雙方力量通過博弈而形成的。滬深證券交易所市場上市企業(yè)的股價高，供應(yīng)量小而需求量大是一個重要的原因?，F(xiàn)在的股票發(fā)行類似于饑餓營銷，只能更加燃起投資者的投資熱情和對于新發(fā)行股票的追捧。監(jiān)管層無論如何管理和壓制，但是由于存在眾多的投資者，你不買他買，總會有人買，買方的力量匯總起來，有限的股票發(fā)行數(shù)量總是會被搶購一空，以致被爆炒。

新三板掛牌企業(yè)沒有被爆炒，股票供應(yīng)方力量大于需求方力量是根本原因。與這個市場的投資者的力量相比，掛牌企業(yè)的數(shù)量及可購買的股票的數(shù)量都比較多，再加上投資者預(yù)計未來幾年這個市場的掛牌企業(yè)數(shù)量會有大幅度增長，這就使在這個市場掛牌的企業(yè)不再是稀缺資源，估價也就非常謹(jǐn)慎。因此，筆者認(rèn)為，增加滬深證券交易所市場的股票供應(yīng)，盡量爭取供需平衡，是解決“三高”難題的根本之策。增加股票供應(yīng)量，再加上投資者積累的投資熱情逐漸得到緩解，就會以更理性的心態(tài)來投資，市場自然會回到理性的正常狀態(tài)。

其次是降低上市財務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，簡化上市審批程序?，F(xiàn)有的在財務(wù)方面較高的上市標(biāo)準(zhǔn)，證監(jiān)會嚴(yán)格的審查，都有政府給企業(yè)的投資價值背書之嫌。這一面造成上市企業(yè)資源的稀缺，另一面也給投資者一種印象，那就是經(jīng)過層層審批程序后上市的企業(yè)，都是好企業(yè)，都是值得投資的。這就會增加投資者的盲目性，他們不愿意去認(rèn)真分析企業(yè)是否真的值得投資，認(rèn)為只要買了新股肯定就會有高收益。

由于新三板對掛牌企業(yè)不提盈利能力，掛牌程序也比較簡單，現(xiàn)階段可以說只要是企業(yè)愿意掛牌，就能掛牌。這就給投資者造成了一種印象，那就是新三板掛牌沒有單位或機構(gòu)對投資價值審查或背書，這些企業(yè)恐怕不值得投資，若要在新三板投資，需要去認(rèn)真調(diào)查研究企業(yè)，努力去發(fā)現(xiàn)有投資價值的企業(yè)。如果證券交易所市場也采取類似于新三板的做法，放松對企業(yè)盈利能力等的實質(zhì)審查，簡化對股票上市的審批程序，那么投資者自然就會覺得上市企業(yè)也是良莠不齊的，如果不謹(jǐn)慎投資，那么就會遭受損失。這樣投資者的心態(tài)就會更加理性一些，就不會盲目投資，新股被惡炒的基礎(chǔ)也就瓦解了。

新三板掛牌公司股價之所以沒有被惡炒，也與這個市場上實行嚴(yán)格的投資者適當(dāng)性管理有關(guān)。在創(chuàng)業(yè)板等證券交易所市場，雖然不能說是投資者的非理性導(dǎo)致了這個市場的新股被爆炒，但市場上存在大量投資理念不成熟的投資者甚至投機者肯定是這個市場股票被爆炒的重要原因。證券交易所市場無疑不可能像新三板那樣實行嚴(yán)格的投資者適當(dāng)性管理，這就需要抓緊投資者教育了，尤其是投資理念與市場風(fēng)險的教育。而對于那些通過包裝上市、披露虛假信息、涉嫌內(nèi)幕交易等違法違規(guī)行為的企業(yè)，則應(yīng)依法重罰直至讓其退出資本市場。這樣投資者就會更加認(rèn)識到股市的風(fēng)險，因此也就會更加進行理性投資。

上述幾個方面，筆者認(rèn)為是新三板對證券交易所市場實行注冊制可供借鑒的地方。如果上述幾個方面都逐步實現(xiàn)了，再加上其他的一些促使證券交易所市場健康發(fā)展的措施，我國股票發(fā)行實行注冊制的條件也就成熟了。