史上最長IPO暫停期間 借殼上市意外爆棚

（本刊記者 肖青）在10月31日的百度新聞里搜索“借殼上市”，《福能集團電力資產成功借殼上市》、《上海游族借殼上市 梅花傘38億天價并購》、《申萬擬借殼宏源800億巨頭將誕生》等消息不脛而走。

這些只是近期A股借殼熱潮中的一隅。各類擬上市公司四處尋找殼資源，各類上市公司爭先停牌重組，各類借殼上市事件此起彼伏。

IPO咨詢機構前瞻投資顧問（主要為擬上市企業提供上市前細分市場研究和募投項目可行性研究）發現，自2012年11月2日浙江世寶登陸中小板IPO至今，A股市場IPO窗口持續關閉已長達一年之久，創下A股歷史最長記錄。IPO的暫停封鎖了擬上市企業的融資通道，他們不得不尋求其他方式，借殼上市成為較好的渠道之一。

借殼上市與IPO的比較

借殼上市是擬上市公司通過一定途徑獲得某家上市公司的控制權，再將優質資產注入上市公司以達到間接上市目的的資本運作手段。通常，擬上市公司為了降低借殼成本，提高借殼效率，都會選擇盈利水平微薄甚至虧損、股權結構單一的上市公司作為殼資源。

借殼之所以這么火爆，是因為它與IPO相比的確有一些優勢。前瞻投資顧問認為，二者的區別主要有三個：

首先，從上市成本上來說，IPO需要企業進行改制、審核、發行路演、信息披露等需要，尤其是審核環節，監管層的要求很高，耗時很長，整個上市周期需要一年到一年半甚至更長的時間，給企業造成的負擔較重。但借殼不同，手續簡便，無論是時間成本，還是資金成本，只要買賣雙方談判即可，來自外界尤其是監管層的限制較少，企業能掌握更多主動權。但是，根據證監會11月30日的新規，自12月1日開始，借殼上市審核等同IPO，且創業板不允許借殼，為此，預計未來借殼上市將回歸理性。

其次，從實際融資效果來看，IPO能同步實現發行和融資兩個功能，但借殼通常需要先買殼，待殼公司業績轉好后才較適合再融資。在這一點上，借殼相對處于劣勢，不過在現有的IPO審核節奏下，發審環節和發行環節都有很大不確定性，企業融資的時間成本非常高，反而能突顯借殼的優勢。

第三，從操作風險上來說，雖然兩者都存在一定風險，但IPO屬于高風險、高收益行為，借殼則相對低風險、低收益。IPO程序復雜，耗時更長，中間任何一個環節出了問題都有可能推倒重來，給企業造成很大壓力，而這種壓力一旦扛過去了，發行后的收益也是很大的，一方面來自募資，另一方面來自上市后公司軟實力的提升，尤其是品牌影響力。而借殼行為，企業能在一定程度上掌握進度和時機，能有效控制風險。

也正因為如此，借殼上市更多是被急需資金的中小型快速發展的企業所利用。前瞻投資顧問認為，每個公司都有不同的特點，借殼和IPO的優劣勢都不是絕對的。擬上市企業要做的，是根據自身的條件、股東目標、融資緊迫性等，選擇一種最可行、最有利、最有效的方式實現上市目的。

14家公司借殼造富 增值率高達33倍

市場獲知公司借殼上市消息的渠道，通常是上市公司發布的構成借殼的重大重組事項公告。據證券時報的報道顯示，截止10月底，今年以來累計有14家上市公司發布過此類公告，其中，借殼資產約一半都屬于TMT領域，其他則散亂分布在公用事業、醫藥、稀土、裝修裝飾等行業。

該報道稱，這些擬注入資產規模參差，但評估收購價均不菲，都有不同程度的增值。據統計，除香梨股份、銀潤投資以外，12家公司擬借殼資產評估價值的增值率都超過200%，借殼梅花傘的游族信息增值率甚至高達3281.05%，借殼遠東股份的華夏視覺、漢華易美的增值率也近16倍。

同時，前瞻投資顧問還發現，在這14家借殼上市的公司中，有多家企業曾在最近兩年試圖IPO卻無功而返，包括在今年5月31日被質疑業績不穩定而終止審查的長城影視、今年6月底正式終止上市計劃的神州信息、今年7月發布環保核查披露IPO意愿隨后卻意外借殼的景峰制藥，以及去年曾申報IPO卻因為獨立性欠缺而被否決的海瀾之家。

很多公司因為各種原因不得不面對IPO闖關失敗的現實，但上述擬上市企業卻在短短的幾個月內決意通過借殼行動曲折上市，且借殼資產評估價值的增值率都普遍超過2倍以上，行動之快、效率之高著實令市場驚詫。

前瞻投資顧問認為，無論是滬深兩市主板，還是深市中小板、創業板，擬上市公司排隊壓隊現象都非常突出。截至11月28日，滬深兩市IPO在審企業隊伍仍維持在763家的規模，而借殼上市在過去一年，已成為大量擬上市企業謀求上市融資的另選通道。

與此同時，從政策層面來看，目前，國家調整落后產能和盤活存量資金的需求非常迫切，為此也出臺了不少政令。顯然，借殼上市能讓問題重重的上市公司獲得重生的機會，為資本市場注入新鮮血液。

殼資源有限 借殼上市難成大眾化融資路徑

盡管如此，在近千家擬上市企業隊列里，能夠成功借殼造富的公司畢竟還是少數，IPO排隊企業謀求借殼上市，并非易事。這一方面受到A股殼資源有限的制約，另一方面從市場和中小投資者的角度來說，借殼上市一旦成為常態，勢必有脫離正常軌道的風險，為此，來自監管層面的壓力自然是無法回避的。

殼資源奇貨可居 價格攀高

由于IPO融資路徑被堵，近千家公司實現證券化的訴求異常迫切，殼公司變成香餑餑。券商人士透露，現在基本上一家業績差的殼公司，都有五家以上的借殼方在談。為此，“殼費”水漲船高，普遍都到了4億元以上。

同時，從10月8日開始實行的并購重組審核分道制也推高了殼資源的價值，尤其是汽車、鋼鐵、醫藥等九個行業并且符合三標準的公司，因為分道制，能進入豁免或快速審核通道，相對來說，殼價值更高。

深諳資本市場運作規律的前瞻投資顧問認為，殼的市值將直接決定重組后新股東的持股比例，因此，找殼第一指標通常是市值。殼越小，借殼后新股東持股比例越大，后續增資擴股融資空間也大。顯然，擬上市公司必須根據自己資產估值大小和利潤高低去找殼。

而據Wind統計，整個A股2467家公司中，市值10億以下的公司只有16個，其中10家處于虧損或微利階段。市值10-15億的公司有214個，約四成處于虧損或者微利狀態。

除了市值大小，前瞻投資顧問還建議擬借殼企業，評估一下殼公司的負債情況、股本大小和股東構成情況也非常有必要，但這些問題，專業性比較強，通常比較隱蔽，一般是投行或借殼的咨詢機構在負責，于是，找到一家優質的借殼中介，也是擬上市企業在借殼之前必須做好的功課。

但整體而言，A股殼資源畢竟有限，從資本市場的長遠發展來說，加快IPO上市進度，完善退市制度，拓寬融資渠道，才是解決廣大中小企業資金缺口的關鍵。

海內外借殼門檻不斷提升

中國借殼上市的有關規定，根據不同時間環節而適用，現行借殼上市的監管標準貫穿于上市公司并購重組法規體系之中，而不是針對擬借殼上市主體而專門制定相關的規則。

值得關注的是，2012年滬、深交易所修訂的《股票上市規則》，明確了對通過借殼恢復上市的不支持。其中第一條就是，新增“暫停上市公司申請恢復上市的條件”，要求公司在暫停上市期間主營業務沒有發生重大變化，并具有可持續的盈利能力。

但由于規則并沒有明確指出什么是“主營業務沒有發生重大變化”，所以還是有很多企業打借殼的擦邊球。長遠來看，這種現象不會持續太久，隨著監管體制的不斷完善，借殼上市也會更加合法、合理、合規化。也就是說，盡管多數企業希望通過借殼上市繞道實現證券化，但限于各類政策法規的制約，這一“曲線救國”的方式或將受到嚴峻的“阻擊”。

與此同時，境外市場對借殼上市的門檻也一再被抬高。其中，香港聯交所2004年規定，上市發行人控制權易手之后12個月內收購資產的限制延長到24個月。2011年，美國三家主要證券交易市場集體追加了多項借殼上市要求。也就是說，中國企業借殼上市正變得越來越難。

中小股民不愿埋單 反對泡沫溢價

對于投行、機構投資者、股東，以及借殼的買賣雙方來說，借殼上市自然是利大于弊，但之于市場和普通投資者，借殼的風險確是無法回避的重要問題。

中小投資者認為，借殼上市的公開性不如IPO，社會監督遠未到位，暗箱操作不透明，容易滋生內幕交易、市場操縱甚至腐敗。同時，借殼后股價暴漲，也容易縱容廣大投資者由此產生投機垃圾股不勞而獲的暴富心理。

當然，也有人擔心，借殼方入主后同樣可能掏空上市公司，借殼上市可能只是在市場形成更大的爛殼，長此以往，借殼上市恐讓市場背負更重的殼負擔。

對此，前瞻投資顧問認為，監管上的不透明、不規范是能夠從制度層面、執行層面逐漸趨于完善的，但解決市場漏洞的根源，還在于所有的市場參與者的嚴潔自律。尤其對于擬上市企業來說，借助一定的資本運作的確能讓公司迅速壯大起來，但資本市場是一個公開、公正、公平的公眾平臺，出于公司的長遠發展考慮，勿逞一時之快，勿心存僥幸，踏實、穩健的經營才是長遠之道。